Sepanjang kebanyakan tempoh ledakan AI (kecerdasan buatan), membayar cip adalah bahagian yang mudah. Syarikat teknologi terbesar membiayai pusat data (data centre) mereka menggunakan wang tunai sendiri, manakala pembuat cip hanya menunggu dan mengira tempahan.
Keadaan itu sedang berubah. Lebih banyak pembinaan kini bergantung pada wang pinjaman, dan banyak pinjaman diambil oleh syarikat yang lebih muda dan lebih kecil yang perniagaan utamanya ialah menyewakan kuasa pengkomputeran. Minggu ini, pemberi pinjaman mula mengenakan kos yang jauh lebih tinggi untuk risiko itu, dan satu syarikat merasainya paling ketara.
Saham melantun. Bon tidak.
CoreWeave melalui minggu yang bergelora. Pada Rabu, sahamnya jatuh 15.46% kepada $65.78, kejatuhan sehari terbesar sejak Februari. Pada Khamis, ia turun lagi, susut sehingga 8.3% pada awal dagangan kepada $60.36, paras terendah sejak Mei 2025. Kemudian ketua pegawai eksekutif Nvidia, Jensen Huang, memberitahu Bloomberg bahawa kekuatan CoreWeave bertambah baik setiap hari dan kos modalnya menurun. Saham berpatah balik dan ditutup naik 5.94% pada $69.69.
Bonnya pula memberi cerita berbeza. Credit default swaps (CDS, sejenis “insurans” terhadap risiko gagal bayar hutang) lima tahun CoreWeave meningkat ke paras tertinggi sepanjang rekod semasa sesi dagangan, petanda pemberi pinjaman melihat kebarangkalian tinggi ia boleh gagal membayar hutang. Hasil (yield, pulangan yang dituntut pelabur bon) nota hutang (notes, bon) 2031 melepasi 16%, dan nota 2032 kekal di bawah 80 sen bagi setiap dolar nilai muka. Pelabur ekuiti menerima kata-kata Huang. Pemberi pinjaman tidak.
Bagi CoreWeave, keputusan pasaran bon lebih penting. Syarikat mengumpul kebanyakan dana melalui pinjaman, jadi kadar yang dituntut pemberi pinjaman menentukan semurah mana ia boleh terus membina. Pemulihan harga saham tidak mengurangkan bil faedah itu.
Ini bukan mencerminkan permintaan cip yang lemah. Pada hari yang sama, TSMC melaporkan keuntungan suku ketiga tertinggi sebanyak NT$763.06 bilion, naik 68.7% berbanding setahun lalu, dan memberi unjuran hasil suku keempat sehingga $54.3 bilion. Sehari sebelumnya, ASML mencatat jualan rekod €11.7 bilion. Pembinaan ekosistem AI masih mempunyai ramai pembeli. Yang semakin kurang ialah pembiayaan murah untuk syarikat “pertengahan” — syarikat yang berhutang untuk membeli cip dan menyewakannya.
Apa yang CoreWeave sebenarnya miliki
CoreWeave membeli GPU Nvidia (cip pemproses grafik yang banyak digunakan untuk latihan AI), memasangnya di pusat data dan menyewakan kuasa pengkomputeran itu kepada makmal AI dan syarikat teknologi. Kebanyakan wang untuk cip tersebut datang daripada pemberi pinjaman, sebahagian daripada perubahan lebih luas ke arah perbelanjaan AI yang dibiayai kredit (hutang), yang menarik pemberi pinjaman swasta ke dalam rantaian perniagaan cip.
Ini mewujudkan soalan berbeza daripada sekadar “adakah permintaan AI benar”. CoreWeave perlu menjana tunai yang mencukupi daripada kontrak pengkomputerannya untuk menampung kos pembinaan, kos pembiayaan (faedah dan bayaran pinjaman), dan akhirnya kos mengganti perkakasan.
Pada separuh pertama 2026, CoreWeave menjana $3.7 bilion aliran tunai operasi (operating cash flow, tunai daripada operasi perniagaan) tetapi membelanjakan $14.9 bilion untuk pelaburan. Ia mengumpul $14 bilion pembiayaan untuk menampung jurang itu. Pada September, ia menambah $4.2 bilion nota boleh tukar (convertible notes, bon yang boleh ditukar kepada saham pada masa depan, biasanya pada harga ditetapkan). Minggu ini, ia mengumumkan lagi $3 bilion nota boleh tukar dan program untuk menjual sehingga 35 juta saham baharu. Hutang dan obligasi pajakan (lease obligations, komitmen bayaran sewa/pajakan jangka panjang) sekitar $52 bilion pada akhir Jun.
Apabila hasil masa depan bertembung dengan hutang hari ini
Asas keyakinan terhadap CoreWeave bergantung pada buku pesanan dan penyokongnya. Syarikat mempunyai kira-kira $104 bilion backlog hasil berkontrak (contracted revenue backlog, nilai hasil masa depan yang sudah ditandatangani kontrak tetapi belum diiktiraf sebagai hasil), dan CEO Mike Intrator memberitahu kakitangan bahawa jumlah itu lebih daripada mencukupi untuk menampung semua obligasi hutang. Pengasas bersama Brannin McBee berhujah bahawa CoreWeave akan sangat positif dari segi aliran tunai jika ia berhenti membina hari ini.
Namun, berhenti bukan rancangannya. CoreWeave mahu terus berkembang, yang bermakna ia perlu membiayai infrastruktur baharu sambil memenuhi obligasi yang melekat pada aset sedia ada.
Sokongan Huang pada Khamis membawa pengaruh, walaupun Nvidia mempunyai kepentingan komersial langsung terhadap pengembangan CoreWeave. Nvidia membekalkan GPU syarikat itu, memegang pegangan saham bernilai kira-kira $2 bilion dan bersetuju untuk membeli $6.3 bilion kapasiti pengkomputeran yang tidak digunakan melalui 2032.
Huang juga berkata Nvidia tidak perlu menjadi “backstop” kepada CoreWeave (backstop, sokongan kewangan sebagai benteng terakhir jika keadaan pembiayaan merosot). Ini memberi isyarat keyakinan terhadap perniagaan, tetapi tidak memberi jaminan jelas kepada pemberi pinjaman jika syarat pembiayaan menjadi lebih ketat.
Pembiayaan lebih murah hanya menutup sebahagian jurang.
Salah satu cara mengurangkan tekanan ialah menukar sumber dana. CoreWeave sedang mencari pembiayaan daripada syarikat insurans, kerana modal daripada insurans boleh jadi lebih murah berbanding bon hasil tinggi (high-yield bonds, bon berisiko lebih tinggi dengan kadar faedah lebih tinggi) yang mengenakan kadar faedah hampir 15%. Cabarannya, penanggung insurans biasanya memihak kepada hutang gred pelaburan (investment-grade, penarafan kredit lebih tinggi yang menandakan risiko gagal bayar lebih rendah), menjadikan penarafan kredit pintu masuk kepada pembiayaan lebih murah.
Jika CoreWeave memperoleh akses itu, kos pinjamannya akan turun. Namun pembiayaan lebih murah hanya menyelesaikan sebahagian masalah. Syarikat masih perlu menjana hasil yang mencukupi daripada kontrak pengkomputeran untuk membayar obligasinya dan mendapatkan semula kos perkakasannya.
Hutang mungkin lebih lama daripada hasil
Pemberi pinjaman menumpukan perhatian pada isu tempoh. Satu pinjaman $2.6 bilion yang dimuktamadkan CoreWeave pada Ogos berjangka kira-kira lima tahun, manakala kontrak pelanggan yang menyokong pembiayaan itu purata sekitar tiga tahun. Jika kontrak tersebut tamat tanpa diperbaharui, hutang mungkin masih belum selesai apabila hasil yang menyokong pelaburan itu mula melemah — risiko masa yang sama yang kami lihat mungkin turut berlaku pada Broadcom.
Perkakasan pula mewujudkan risiko tempoh kedua. Nvidia kini melancarkan generasi cip baharu kira-kira setiap tahun, bermakna GPU yang dibeli hari ini boleh menjadi dua generasi lebih lama sebelum pinjamannya selesai dibayar. Cip yang lebih lama biasanya mampu mengenakan kadar sewa lebih rendah apabila perkakasan lebih baharu tersedia.
CoreWeave lebih terdedah kerana ia memiliki GPU, menyewakan kapasiti pengkomputeran dan menanggung obligasi pembiayaan yang berkaitan. Bernstein, yang menilai saham ini sebagai Underperform (dijangka berprestasi lebih lemah daripada pasaran/sekumpulan saham setara), menyifatkan model perniagaan jangka panjangnya sebagai mencabar dari segi ekonomi.
Permintaan mengekalkan keyakinan pembeli
Sokongan paling kuat datang dari hulu rantaian (upstream, bahagian awal rantaian bekalan seperti pembuat cip). CEO TSMC C.C. Wei menyifatkan permintaan AI sangat kukuh dan berkata bekalan masih jauh tidak mencukupi, dengan syarikat membina hampir 20 fab (kilang pembuatan cip). TSMC menaikkan unjuran pertumbuhan hasil setahun penuh kepada kira-kira 44% dan mengekalkan perbelanjaan modal (capital spending/capex, belanja untuk aset seperti kilang dan peralatan) $60 bilion hingga $64 bilion. ASML menjangkakan bekalan pada 2027 dan 2028 masih tidak mencukupi berbanding permintaan.
Permintaan itu juga telah melalui semakan pembiayaan. TSMC menilai sama ada pelanggan mempunyai dana dan komponen sokongan untuk menggunakan cip yang ditempah, dan masih melihat permintaan jauh melebihi kapasiti. Untuk CoreWeave, cip yang sukar diperoleh bermakna kuasa pengkomputeran yang disewakan berpotensi kekal mendapat permintaan, menyokong pembaharuan kontrak dan harga sewaan. Tempahan kukuh di peringkat hulu tidak membuktikan perniagaan sewa itu pasti menguntungkan, tetapi mengurangkan kebimbangan bahawa CoreWeave membina kapasiti untuk pelanggan yang tidak muncul.
Sesetengah penganalisis melihat jualan besar-besaran saham (sell-off, penurunan mendadak akibat jualan) sebagai peluang, bukan bukti model perniagaan sedang runtuh. Brad Zelnick dari Deutsche Bank mengekalkan penarafan Beli, dengan merujuk kekuatan backlog berkontrak CoreWeave.
Modal murah bukan lagi sesuatu yang boleh diandaikan
Cabaran pembiayaan makin sukar apabila jangkaan kadar faedah meningkat. Inflasi September berada pada 3.7% tahun ke tahun, menambah kebimbangan bahawa kos pinjaman boleh kekal tinggi. Bagi syarikat yang sangat bergantung pada pembiayaan luar, kadar yang lebih tinggi boleh menjadikan pembiayaan semula (refinancing, mengganti hutang lama dengan hutang baharu) lebih mahal dan menekan aliran tunai masa depan.
Tekanan itu turut merebak ke sektor cip. Walaupun pada hari TSMC mengumumkan keuntungan rekod, Philadelphia Semiconductor Index (SOXX) jatuh 0.88%, kejatuhan ketujuh berturut-turut, mencerminkan kenaikan yang sempit apabila dana beralih ke saham defensif (defensive stocks, saham syarikat yang biasanya lebih stabil ketika pasaran tidak menentu). Perbezaan ini menunjukkan permintaan AI yang kukuh dan pertumbuhan pendapatan tidak lagi cukup untuk menyokong setiap saham dalam sektor ini.
Sementara itu, pembiayaan swasta masih ada, tetapi peminjam berdepan syarat yang lebih ketat. Lambda, pesaing swasta, dilaporkan mengumpul sehingga $4 bilion menjelang IPO (penyenaraian awam permulaan) yang dirancang pada 2027, dengan Blackstone dan Coatue mengetuai pusingan dana, manakala pemberi pinjaman menuntut syarat yang lebih tegas.
Kesimpulan pedagang:
1. Permintaan bukan masalah. TSMC menilai siapa yang membayar dan masih melihat permintaan melebihi kapasiti.
2. Pasaran bon, bukan harga saham, lebih tepat untuk membaca risiko CoreWeave.
3. CoreWeave berdepan dua jurang masa: pinjaman yang lebih lama daripada kontrak pelanggan, dan cip yang menjadi lama lebih cepat daripada hutangnya dilangsaikan.
Apa yang boleh menukar permintaan AI menjadi liabiliti (beban kewangan)?
Pesaing lebih murah.GMI Cloud, “neocloud” Asia (neocloud, syarikat yang fokus menyewakan kuasa pengkomputeran AI daripada pusat data GPU milik sendiri) dan rakan Nvidia, menyifatkan hasil bon CoreWeave 15% sebagai “tidak masuk akal” berbanding kadar kira-kira 3.45% yang diperolehnya baru-baru ini melalui pinjaman dalam dolar Taiwan. Jika pesaing boleh mendapatkan pembiayaan yang jauh lebih murah untuk infrastruktur setara, mereka mungkin mampu menawarkan kapasiti pengkomputeran pada harga lebih rendah atau mengekalkan margin (margin, lebihan keuntungan berbanding kos) yang lebih baik. Perbandingan ini tidak tepat sepenuhnya kerana syarat pinjaman dan mata wang berbeza, tetapi ia menonjolkan bahawa akses kepada modal boleh menjadi kelebihan bersaing dalam pasaran neocloud.
Pencairan pegangan (dilution). Program Tawaran Pada Harga Pasaran (At-the-Market Offering Program, program menjual saham baharu sedikit demi sedikit pada harga semasa pasaran, bukan sekaligus) CoreWeave. Program saham baharu dan dua pusingan nota boleh tukar juga meningkatkan risiko pencairan. Pemegang saham sedia ada boleh menanggung gabungan kos pembiayaan dan jumlah saham yang lebih banyak jika nota ditukar kepada saham, sekali gus mengurangkan bahagian pemilikan mereka dalam perniagaan.
Tumpuan pelanggan. Pangkalan pelanggan yang tertumpu boleh membesarkan kesan kehilangan kontrak, kelewatan pelaksanaan, atau pengurangan perbelanjaan oleh pelanggan utama. Sekumpulan kecil makmal AI menyumbang sebahagian besar hasil CoreWeave, termasuk kontrak OpenAI bernilai sehingga kira-kira $22.4 bilion setakat September 2025. Penganalisis D.A. Davidson, Gil Luria, memberi amaran bahawa CoreWeave boleh menjadi antara mangsa terawal jika ledakan AI melemah.
Tekanan ke atas pembuat cip. Suku rekod TSMC tidak menghalang sahamnya daripada jatuh, manakala margin kasar (gross margin, peratus keuntungan kasar selepas kos langsung pengeluaran) merosot ketika pengeluaran 2-nanometer dipertingkatkan. Ini menonjolkan perbezaan lebih luas antara permintaan yang kuat dan pulangan sebenar yang syarikat peroleh apabila memenuhi permintaan itu. Jika kekangan pembiayaan akhirnya memaksa neocloud menangguhkan pengembangan, kesannya boleh merebak kepada pembuat cip yang membekalkan infrastruktur mereka.
Berdagang saham AI: potensi untung dan risiko rugi
Cabaran CoreWeave bukan sekadar mendapatkan modal yang cukup untuk terus membina. Ia perlu menjana pulangan yang mencukupi daripada infrastruktur itu sebelum kos pembiayaan dan nilai perkakasan yang menurun menghakis ekonomi perniagaan.
Komen Huang menggerakkan saham CoreWeave. Ia tidak menggerakkan bonnya, sedangkan pasaran bon ialah tempat CoreWeave perlu mendapatkan dana. Permintaan pengkomputeran AI disahkan sehingga ke TSMC. CoreWeave kini perlu membuktikan ia boleh membiayai semula pada kos yang membolehkan backlog $104 bilion bertukar menjadi keuntungan, sebelum cip yang menjadi sandaran hutangnya (collateral, aset yang “dicagarkan” untuk menyokong pinjaman) hilang nilai.
Tiga perkara untuk diperhatikan:
- CDS (insurans risiko gagal bayar) dan harga bon CoreWeave, serta sama ada pemulihan saham kekal jika tekanan itu kekal hampir paras rekod
- Keputusan suku ketiga, dijangka pada November, termasuk sejauh mana program jualan saham baharu itu sudah digunakan
- Harga sewaan GPU lama, petunjuk awal sama ada perkakasan mengekalkan nilainya
Tekan untuk FAQ
Berapa banyak hutang CoreWeave?
Kira-kira $52 bilion hutang dan obligasi pajakan pada akhir Jun 2026. Ia berhutang untuk membina dan melengkapkan pusat data, kerana operasi perniagaannya menjana tunai yang jauh lebih rendah daripada kos pengembangan.
Bolehkah backlog $104 bilion CoreWeave menampung hutangnya?
Hanya mengikut masa. CoreWeave menjangka kira-kira 40% backlog menjadi hasil dalam dua tahun dan 39% lagi dalam dua tahun seterusnya, sedangkan bil faedah datang setiap suku tahun.
Mengapa CoreWeave mencari pembiayaan daripada syarikat insurans?
Modal insurans boleh memberi pembiayaan lebih murah berbanding bon hasil tinggi. Namun, akses kepada dana itu mungkin bergantung pada penarafan kredit yang sesuai, dan kos pinjaman yang lebih rendah sahaja tidak menghapuskan risiko kewangan CoreWeave.
Apa itu neocloud?
Syarikat yang menyewakan kuasa pengkomputeran AI daripada pusat data GPU milik sendiri. Berbeza dengan Amazon atau Microsoft, pengkomputeran AI ialah keseluruhan perniagaannya, bukan satu perkhidmatan kecil dalam banyak perkhidmatan.
Apa itu “credit spread”?
Perbezaan hasil tambahan yang perlu dibayar syarikat berbanding bon kerajaan dengan tempoh matang yang sama. Spread melebihi 1,000 mata asas (basis points; 100 mata asas = 1%) bermakna pemberi pinjaman mahu lebih 10 mata peratus pulangan tambahan.
Apa itu tawaran saham “at-the-market”?
Program yang membolehkan syarikat menjual saham baharu secara berperingkat pada harga pasaran, bukan sekali gus. Dari masa ke masa, ia boleh mencairkan pegangan pemegang saham sedia ada.
Apa maksud “investment grade”, dan mengapa ia penting untuk CoreWeave?
Ia ialah kategori penarafan kredit yang lebih tinggi, menandakan risiko gagal bayar lebih rendah. Kebanyakan syarikat insurans membeli hutang gred pelaburan, jadi peningkatan penarafan boleh membuka akses kepada dana lebih murah berbanding hampir 15% yang CoreWeave kini bayar di pasaran bon.
Bagaimana nota boleh tukar berfungsi?
Ia ialah bon yang boleh ditukar kepada saham kemudian, biasanya pada harga yang ditetapkan. Ia selalunya membayar faedah lebih rendah berbanding bon biasa, tetapi boleh menambah jumlah saham jika ditukar.
Mula berdagang sekarang — klik di sini untuk membuat akaun sebenar VT Markets anda.
