La linea di credito con l’IA è appena diventata più costosa

Per gran parte del boom dell’intelligenza artificiale (AI), pagare i chip è stato la parte facile. Le big tech hanno finanziato i data center con la liquidità in cassa, e i produttori di chip si sono limitati a contabilizzare gli ordini.

Ora le cose cambiano. Una quota crescente dell’espansione è finanziata a debito, e gran parte dei prestiti è contratta da aziende più giovani e piccole, il cui unico business è affittare potenza di calcolo. Questa settimana i finanziatori hanno iniziato a chiedere molto di più per questo rischio, e una società lo ha avvertito più di tutte.

Le azioni sono rimbalzate. Le obbligazioni no.

CoreWeave ha vissuto una settimana turbolenta. Mercoledì il titolo è sceso del 15,46% a 65,78 dollari, la sua peggior caduta in una sola seduta da febbraio. Giovedì è sceso ancora, arrivando a perdere fino all’8,3% nelle prime fasi di contrattazione a 60,36 dollari, il livello più basso da maggio 2025. Poi l’amministratore delegato di Nvidia, Jensen Huang, ha detto a Bloomberg che la solidità di CoreWeave migliorava ogni giorno e che il suo costo del capitale (cioè quanto costa finanziarsi tra debito e capitale proprio) stava scendendo. Le azioni hanno invertito la rotta e hanno chiuso in rialzo del 5,94% a 69,69 dollari.

Le sue obbligazioni hanno raccontato un’altra storia. I credit default swap (CDS) a cinque anni di CoreWeave — contratti che funzionano come un’assicurazione contro il rischio di insolvenza — sono saliti al massimo storico intraday, segnale che i finanziatori vedono una probabilità elevata di mancato pagamento. I rendimenti delle obbligazioni con scadenza 2031 hanno superato il 16%, e le obbligazioni 2032 sono rimaste sotto 80 centesimi per dollaro di valore nominale (cioè sotto l’80% del “valore facciale”). Gli investitori azionari hanno dato credito alle parole di Huang. I finanziatori no.

Per CoreWeave, il giudizio del mercato obbligazionario conta di più. L’azienda raccoglie la maggior parte dei capitali prendendo a prestito: quindi il tasso richiesto dai finanziatori determina quanto può continuare a costruire a costi sostenibili. Un rimbalzo del prezzo delle azioni non riduce quella spesa.

Niente di questo indica una domanda debole di chip. Lo stesso giorno, TSMC ha riportato utili record nel terzo trimestre pari a 763,06 miliardi di dollari taiwanesi, in aumento del 68,7% su base annua, e ha indicato ricavi del quarto trimestre fino a 54,3 miliardi di dollari. Un giorno prima, ASML ha pubblicato vendite record di 11,7 miliardi di euro. L’espansione dell’AI ha molti acquirenti. Quello che sta iniziando a mancare è il denaro a basso costo (finanziamenti con interessi contenuti) per le società “in mezzo”, quelle che si indebitano per comprare chip e poi li affittano.

Che cosa possiede davvero CoreWeave

CoreWeave compra GPU Nvidia (processori grafici usati anche per addestrare modelli di AI), le installa nei data center e concede in affitto la potenza di calcolo a laboratori di AI e aziende tecnologiche. Gran parte del denaro per quei chip arriva dai finanziatori, dentro un più ampio spostamento verso spese per l’AI sostenute dal credito, che ha portato i prestatori privati nel mercato dei chip.

Questo apre una domanda diversa dal “la domanda di AI è reale?”. CoreWeave deve generare abbastanza cassa dai contratti di calcolo per coprire il costo di costruzione, il costo del finanziamento e, col tempo, la sostituzione dell’hardware.

Nella prima metà del 2026, CoreWeave ha generato 3,7 miliardi di dollari di flusso di cassa operativo (la cassa prodotta dalla gestione corrente), ma ha speso 14,9 miliardi in investimenti. Ha raccolto 14 miliardi di finanziamenti per coprire il divario. A settembre ha aggiunto 4,2 miliardi di obbligazioni convertibili (debito che può trasformarsi in azioni). Questa settimana ha annunciato altri 3 miliardi di obbligazioni convertibili e un programma per vendere fino a 35 milioni di nuove azioni. Il debito e gli impegni di leasing (canoni futuri dovuti per contratti di affitto/locazione) erano circa 52 miliardi di dollari a fine giugno.

Quando i ricavi futuri incontrano il debito di oggi

La tesi su CoreWeave si basa sul portafoglio ordini e sui suoi sostenitori. La società ha circa 104 miliardi di dollari di ricavi già contrattualizzati non ancora incassati (backlog, cioè “ordini in portafoglio”), e l’amministratore delegato Mike Intrator ha detto ai dipendenti che coprono più che sufficientemente tutti gli obblighi di debito. Il co-fondatore Brannin McBee ha sostenuto che CoreWeave avrebbe un flusso di cassa enormemente positivo se smettesse di espandersi oggi.

Ma fermarsi non è il piano. CoreWeave intende continuare a crescere: significa finanziare nuove infrastrutture e allo stesso tempo rispettare gli impegni legati agli asset già installati.

Il sostegno di Huang di giovedì pesa, anche se Nvidia ha un interesse commerciale diretto nell’espansione di CoreWeave. Fornisce le GPU, detiene una partecipazione che vale circa 2 miliardi di dollari e ha accettato di acquistare 6,3 miliardi di dollari di capacità di calcolo inutilizzata di CoreWeave fino al 2032.

Huang ha anche detto che Nvidia non ha bisogno di fare da “paracadute” (backstop, cioè una garanzia di sostegno finanziario in caso di difficoltà) a CoreWeave. È un segnale di fiducia nel business, ma non offre ai finanziatori alcuna garanzia esplicita se le condizioni di raccolta peggiorassero.

Finanziarsi a costi più bassi chiude solo una parte del divario.

Un modo per ridurre la pressione è cambiare la fonte dei capitali. CoreWeave sta cercando fondi dalle assicurazioni, il cui capitale può essere più economico delle obbligazioni high yield (debito “ad alto rendimento”, cioè più rischioso e quindi con interessi più alti) con tassi vicini al 15%. Il problema è che le assicurazioni in genere preferiscono debito investment grade (titoli con rating elevato, considerati relativamente sicuri): quindi il rating può diventare la chiave per ottenere finanziamenti più economici.

Se CoreWeave riuscisse ad accedervi, il costo dei prestiti scenderebbe. Ma un finanziamento più economico risolverebbe solo una parte del problema: l’azienda deve comunque generare ricavi sufficienti dai contratti di calcolo per pagare gli impegni e recuperare il costo dell’hardware.

Il debito potrebbe durare più dei ricavi

I finanziatori guardano al fattore tempo. Un prestito da 2,6 miliardi di dollari chiuso da CoreWeave in agosto dura circa cinque anni, mentre i contratti con i clienti che sostengono quel finanziamento hanno una durata media intorno a tre. Se quei contratti scadessero senza rinnovo, il debito potrebbe restare in essere anche dopo che i ricavi a sostegno dell’investimento si sono indeboliti, una frattura che abbiamo osservato potrebbe riguardare anche Broadcom.

L’hardware crea un secondo rischio di tempistiche. Nvidia oggi rilascia una nuova generazione di chip circa ogni anno: una GPU comprata oggi potrebbe risultare vecchia di due generazioni prima che il prestito venga rimborsato. I chip più datati possono essere affittati a prezzi più bassi quando arriva hardware più nuovo.

CoreWeave è particolarmente esposta perché possiede le GPU, affitta la loro capacità di calcolo e si porta in bilancio gli obblighi di finanziamento collegati. Bernstein, che valuta il titolo Underperform (cioè “peggio del mercato”), ha definito il modello di business di lungo periodo economicamente sotto pressione.

La domanda sostiene i rialzisti

Il supporto più forte arriva a monte della filiera. L’amministratore delegato di TSMC, C.C. Wei, ha definito la domanda di AI estremamente robusta e ha detto che l’offerta è ancora molto insufficiente, con l’azienda che sta costruendo quasi 20 nuove fab (fabbriche di semiconduttori). TSMC ha alzato la stima di crescita dei ricavi annui a circa il 44% e ha confermato investimenti per 60-64 miliardi di dollari. ASML afferma che nel 2027 e 2028 l’offerta sarà inferiore alla domanda.

Quella domanda ha anche superato un controllo sul finanziamento. TSMC valuta se i clienti dispongono dei fondi e dei componenti necessari per utilizzare i chip ordinati, e continua a vedere una domanda ben sopra la capacità produttiva. Per CoreWeave, chip scarsi significano che la potenza di calcolo che affitta dovrebbe restare richiesta, sostenendo rinnovi e prezzi. Ordini forti a monte non dimostrano che l’affitto “si ripaga da solo”, ma riducono il timore che CoreWeave stia costruendo per clienti che poi non arrivano.

Alcuni analisti vedono il ribasso come un’opportunità, non come la prova che il modello di business si stia rompendo. Brad Zelnick di Deutsche Bank ha mantenuto il giudizio Buy, citando la solidità del backlog contrattualizzato di CoreWeave.

Il capitale a basso costo non è più scontato

La sfida del finanziamento diventa più dura man mano che salgono le attese sui tassi. L’inflazione di settembre è risultata al 3,7% su base annua, alimentando i timori che il costo del denaro possa restare elevato. Per un’azienda che dipende molto da capitali esterni, tassi più alti rendono il rifinanziamento più costoso e aumentano la pressione sui flussi di cassa futuri.

La pressione ha raggiunto anche il settore dei chip. Anche nel giorno del record di utili di TSMC, il Philadelphia Semiconductor Index (SOXX) è sceso dello 0,88%, la settima flessione consecutiva, riflettendo un rialzo concentrato su pochi titoli, mentre i capitali ruotavano verso difensivi. La divergenza suggerisce che una forte domanda di AI e la crescita degli utili non bastano più a sostenere ogni titolo del comparto.

Intanto i finanziamenti privati restano disponibili, ma chi chiede prestiti trova condizioni più rigide. Lambda, rivale privata, starebbe raccogliendo fino a 4 miliardi di dollari in vista di una IPO nel 2027, con Blackstone e Coatue a guidare il round, mentre i finanziatori spingono per clausole più severe.

Punti chiave per i trader:
1. La domanda non è il problema. TSMC verifica chi paga e continua a vedere domanda sopra la capacità.
2. Per capire il rischio di CoreWeave, il mercato obbligazionario è più utile del prezzo del titolo.
3. CoreWeave ha due “sfasamenti” temporali: prestiti che durano più dei contratti clienti, e chip che invecchiano più in fretta del debito.

Che cosa potrebbe trasformare la domanda di AI in un problema?

Rivali più economici.GMI Cloud, un “neocloud” asiatico e partner di Nvidia (neocloud: società che affitta potenza di calcolo per AI da data center propri basati su GPU, senza essere un grande cloud generalista), ha definito “folle” il rendimento del 15% delle obbligazioni di CoreWeave rispetto al tasso di circa il 3,45% che ha ottenuto di recente su un prestito in dollari taiwanesi. Se i concorrenti riescono a finanziarsi molto più a buon mercato per infrastrutture comparabili, possono offrire capacità di calcolo a prezzi più bassi o mantenere margini migliori (margini: la quota di utile rispetto ai ricavi). Il confronto non è perfetto, perché termini e valute del prestito differiscono, ma mostra come l’accesso a capitali economici possa diventare un vantaggio competitivo nel mercato neocloud.

Diluizione. Il programma di vendita di azioni “at-the-market” di CoreWeave (cioè la vendita graduale di nuove azioni sul mercato ai prezzi correnti, invece che con un collocamento unico). Il nuovo programma e due emissioni di obbligazioni convertibili aumentano anche il rischio di diluizione: se le convertibili venissero trasformate in azioni, gli azionisti attuali potrebbero trovarsi con una quota più piccola della società e con il peso combinato dei costi di finanziamento e di un numero maggiore di azioni in circolazione.

Concentrazione dei clienti. Una base clienti concentrata amplifica l’impatto di un contratto perso, di un’implementazione rinviata o di tagli alla spesa da parte di un grande cliente. Un gruppo ristretto di laboratori di AI sostiene gran parte dei ricavi di CoreWeave, inclusi contratti con OpenAI per un valore fino a circa 22,4 miliardi di dollari a settembre 2025. L’analista Gil Luria di D.A. Davidson ha avvertito che CoreWeave potrebbe essere tra le prime vittime se il boom dell’AI rallentasse.

Pressione sui produttori di chip. Il trimestre record di TSMC non ha impedito al titolo di scendere, mentre il margine lordo (profitto dopo i costi diretti di produzione) è diminuito con l’avvio della produzione a 2 nanometri. Questo evidenzia la differenza tra domanda forte e rendimenti effettivi ottenuti dalle aziende nel soddisfarla. Se i vincoli di finanziamento costringessero i neocloud a rimandare l’espansione, l’impatto potrebbe estendersi ai produttori di chip che forniscono l’infrastruttura.

Fare trading sui titoli AI: potenziale e rischio

La sfida di CoreWeave non è solo trovare capitali per continuare a costruire. Deve ottenere rendimenti sufficienti da quell’infrastruttura prima che i costi di finanziamento e la perdita di valore dell’hardware peggiorino la sostenibilità economica del business.

I commenti di Huang hanno mosso le azioni di CoreWeave. Non hanno mosso le sue obbligazioni, e il mercato obbligazionario è quello da cui CoreWeave deve raccogliere denaro. La domanda di calcolo per l’AI è confermata fino a TSMC. Ora CoreWeave deve dimostrare di potersi rifinanziare a un costo che permetta a un backlog da 104 miliardi di trasformarsi in profitti, prima che i chip a garanzia del debito perdano valore.

Tre cose da monitorare:

• I credit default swap (CDS) e i prezzi delle obbligazioni di CoreWeave, e se il rimbalzo del titolo regge mentre restano vicini a livelli di forte stress (stress: segnali di rischio elevato percepito dal mercato)
• I risultati del terzo trimestre, attesi a novembre, inclusa la quota del nuovo programma di vendita azioni che è già stata utilizzata
• I prezzi di affitto delle GPU più vecchie, il primo segnale utile per capire se l’hardware sta mantenendo valore

CoreWeave giovedì è passata da un -9,5% a un +5,9% nella stessa seduta, e molte notizie di questa settimana sono uscite fuori dall’orario di Borsa USA. Con VT Markets puoi fare trading su CFD su azioni (contratti per differenza: strumenti che replicano il movimento del prezzo senza possedere il titolo) su CoreWeave, Nvidia, TSMC e ASML durante l’orario regolare e quello esteso, nei giorni feriali e nei weekend. Questo consente di puntare su rialzo o ribasso senza comprare le azioni.

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