La marge de crédit IA vient de devenir plus coûteuse

Pendant une bonne partie du boom de l’IA, payer les puces était la partie la plus simple. Les plus grandes entreprises techno finançaient leurs centres de données avec leurs propres liquidités, et les fabricants de puces n’avaient qu’à compter les commandes.

Ça change. Une plus grande part des nouveaux projets est maintenant financée par de l’argent emprunté, et une bonne part de ces emprunts provient de sociétés plus jeunes et plus petites dont l’activité principale consiste à louer de la puissance de calcul. Cette semaine, les prêteurs ont commencé à facturer beaucoup plus cher ce risque, et une entreprise l’a ressenti plus que les autres.

L’action a rebondi. Les obligations, non.

CoreWeave a connu une semaine mouvementée. Mercredi, l’action a chuté de 15,46 % à 65,78 $, sa plus forte baisse sur une séance depuis février. Jeudi, elle a reculé de nouveau, perdant jusqu’à 8,3 % en début de séance à 60,36 $, son plus bas niveau depuis mai 2025. Puis le chef de la direction de Nvidia, Jensen Huang, a dit à Bloomberg que la solidité de CoreWeave s’améliorait chaque jour et que son coût du capital diminuait. L’action s’est retournée et a clôturé en hausse de 5,94 % à 69,69 $.

Ses obligations racontaient une autre histoire. Les swaps sur défaillance de crédit (CDS) à cinq ans de CoreWeave — une sorte d’assurance contre le non-paiement de la dette — ont grimpé à leur plus haut niveau jamais enregistré pendant la séance, un signal que les prêteurs jugent élevée la probabilité d’un défaut de paiement. Les rendements (taux exigés par les investisseurs) de ses titres venant à échéance en 2031 ont dépassé 16 %, et ses titres de 2032 sont restés sous 80 cents par dollar de valeur nominale. Les investisseurs en actions ont pris Huang au mot. Les prêteurs, non.

Pour CoreWeave, le verdict du marché obligataire compte davantage. L’entreprise obtient la majorité de ses fonds en empruntant; le taux demandé par les prêteurs détermine donc à quel coût elle peut continuer à construire. Un rebond de l’action ne réduit pas la facture d’intérêts.

Rien de tout ça ne reflète une demande faible pour les puces. Le même jour, TSMC a annoncé un profit record au troisième trimestre de 763,06 G$ NT, en hausse de 68,7 % sur un an, et a indiqué des revenus au quatrième trimestre pouvant atteindre 54,3 G$ US. La veille, ASML a publié des ventes record de 11,7 G€. Le déploiement de l’IA trouve preneur. Ce qui manque, c’est l’argent peu cher pour les entreprises du milieu : celles qui empruntent pour acheter des puces et louer ensuite la capacité.

Ce que CoreWeave possède réellement

CoreWeave achète des GPU Nvidia (puces graphiques utilisées pour l’IA), les installe dans des centres de données et loue la puissance de calcul à des laboratoires d’IA et à des entreprises technologiques. La majeure partie de l’argent pour ces puces vient de prêteurs, dans le cadre d’un virage plus large vers des dépenses liées à l’IA financées par le crédit, qui attire les prêteurs privés dans la chaîne d’approvisionnement des puces.

Ça pose une autre question que celle de savoir si la demande d’IA est réelle. CoreWeave doit générer assez de liquidités grâce à ses contrats de calcul pour payer la construction, le financement (intérêts et frais) et, à terme, le remplacement de son matériel.

Au premier semestre de 2026, CoreWeave a généré 3,7 G$ de flux de trésorerie opérationnels, mais a dépensé 14,9 G$ en investissements. Elle a levé 14 G$ de financement pour combler l’écart. En septembre, elle a ajouté 4,2 G$ en obligations convertibles (des obligations qui peuvent être échangées contre des actions plus tard). Cette semaine, elle a annoncé un autre 3 G$ en obligations convertibles et un programme pour vendre jusqu’à 35 millions de nouvelles actions. Sa dette et ses obligations de location s’élevaient à environ 52 G$ à la fin juin.

Quand les revenus futurs rencontrent la dette d’aujourd’hui

L’argument en faveur de CoreWeave repose sur son carnet de commandes et ses appuis. L’entreprise affiche environ 104 G$ de revenus contractuels à livrer (backlog, soit des contrats déjà signés mais pas encore comptabilisés en revenus), et le chef de la direction, Mike Intrator, a dit au personnel que ce montant couvre largement toutes ses obligations de dette. Le cofondateur Brannin McBee a soutenu que CoreWeave générerait énormément de liquidités si elle cessait de construire dès aujourd’hui.

Mais arrêter n’est pas le plan. CoreWeave veut continuer d’étendre ses infrastructures, ce qui l’oblige à financer de nouveaux actifs tout en respectant les obligations associées à ce qu’elle a déjà construit.

L’appui de Huang jeudi pèse dans la balance, même si Nvidia a un intérêt commercial direct à l’expansion de CoreWeave. Nvidia fournit les GPU de l’entreprise, détient une participation d’environ 2 G$ et a accepté d’acheter 6,3 G$ de capacité de calcul inutilisée jusqu’en 2032.

Huang a aussi dit que Nvidia n’a pas besoin de servir de filet de sécurité (« backstop ») à CoreWeave. Ça reflète une confiance dans l’entreprise, mais ça n’offre aux prêteurs aucune garantie explicite de soutien si les conditions de financement se détériorent.

Un financement moins cher ne comble qu’une partie de l’écart.

Une façon d’alléger la pression est de changer la source des fonds. CoreWeave cherche du financement auprès d’assureurs, dont le capital peut coûter moins cher que des obligations à haut rendement (dette plus risquée, qui paie généralement des taux élevés) affichant des taux d’intérêt près de 15 %. Le défi, c’est que les assureurs privilégient souvent la dette de catégorie investissement (notation de crédit élevée, donc risque plus faible), ce qui fait des notations de crédit un passage potentiel vers un financement moins cher.

Si CoreWeave obtient cet accès, ses coûts d’emprunt baisseraient. Mais un financement moins cher ne réglerait qu’une partie du problème. L’entreprise doit toujours générer assez de revenus grâce à ses contrats de calcul pour payer ses obligations et récupérer le coût de son matériel.

La dette pourrait durer plus longtemps que les revenus

Les prêteurs se concentrent sur le calendrier. Un prêt de 2,6 G$ conclu en août court environ cinq ans, tandis que les contrats clients qui soutiennent ce financement durent en moyenne environ trois ans. Si ces contrats expirent sans renouvellement, la dette pourrait rester en place après l’affaiblissement des revenus qui justifiaient l’investissement, une fissure que nous avons observée et qui pourrait aussi toucher Broadcom.

Le matériel ajoute un deuxième risque de calendrier. Nvidia lance maintenant une nouvelle génération de puces à peu près chaque année, ce qui veut dire qu’un GPU acheté aujourd’hui pourrait avoir deux générations de retard avant que le prêt soit remboursé. Les puces plus anciennes se louent souvent à des prix plus faibles à mesure que du matériel plus récent arrive.

CoreWeave est particulièrement exposée parce qu’elle possède les GPU, loue leur capacité de calcul et supporte les obligations de financement correspondantes. Bernstein, qui recommande de sous-performer (Underperform), a qualifié le modèle d’affaires à long terme de difficile sur le plan économique.

La demande rassure les investisseurs optimistes

Le soutien le plus solide vient de l’amont. Le chef de la direction de TSMC, C.C. Wei, a qualifié la demande en IA d’extrêmement robuste et a dit que l’offre reste nettement insuffisante, l’entreprise construisant près de 20 nouvelles usines (« fabs », usines de fabrication de semi-conducteurs). TSMC a relevé sa prévision de croissance des revenus pour l’année à environ 44 % et a réaffirmé des dépenses en capital (investissements) de 60 G$ à 64 G$ US. ASML dit que l’offre en 2027 et 2028 restera sous la demande.

Cette demande a aussi passé un test de financement. TSMC vérifie si les clients ont le financement et les composants nécessaires pour déployer les puces commandées, et constate toujours une demande bien au-dessus de la capacité. Pour CoreWeave, des puces rares signifient que la puissance de calcul louée devrait rester très demandée, ce qui aide à la fois les renouvellements et les prix. De fortes commandes en amont ne prouvent pas que la location est rentable, mais elles réduisent la crainte que CoreWeave construise pour des clients qui ne viendront pas.

Certains analystes voient la chute comme une occasion, plutôt qu’un signe que le modèle d’affaires craque. Brad Zelnick, de Deutsche Bank, a maintenu sa recommandation d’achat, citant la solidité du backlog contractuel de CoreWeave.

Le capital bon marché n’est plus acquis

Le défi du financement se complique à mesure que les attentes de taux d’intérêt montent. L’inflation de septembre s’est établie à 3,7 % sur 12 mois, ce qui alimente la crainte que les coûts d’emprunt restent élevés. Pour une entreprise très dépendante du financement externe, des taux plus hauts peuvent rendre le refinancement (remplacer une dette par une nouvelle) plus coûteux et accroître la pression sur les flux de trésorerie futurs.

La pression a aussi touché le secteur des puces. Même le jour où TSMC a affiché un profit record, l’indice Philadelphia Semiconductor (SOXX) a reculé de 0,88 %, sa septième baisse d’affilée, ce qui reflète un rallye concentré et une rotation vers des titres défensifs (actions jugées plus stables). Cette divergence suggère qu’une forte demande d’IA et une croissance des profits ne suffisent plus à soutenir toutes les actions du secteur.

Entre-temps, le financement privé reste disponible, mais les emprunteurs font face à des conditions plus sévères. Lambda, un rival privé, chercherait à lever jusqu’à 4 G$ avant un PAPE (entrée en Bourse) prévu en 2027, avec Blackstone et Coatue à la tête du tour, tandis que les prêteurs exigent des clauses plus strictes.

À retenir pour les traders :
1. La demande n’est pas le problème. TSMC vérifie qui paie et voit encore une demande au-dessus de la capacité.
2. Le marché obligataire, pas le prix de l’action, est le meilleur indicateur du risque de CoreWeave.
3. CoreWeave fait face à deux décalages de calendrier : des prêts qui durent plus longtemps que les contrats clients, et des puces qui vieillissent plus vite que la dette qui les finance.

Qu’est-ce qui pourrait transformer la demande d’IA en passif?

Des rivaux moins chers.GMI Cloud, un « néocloud » asiatique et partenaire de Nvidia, a qualifié d’« insensé » le rendement obligataire de 15 % de CoreWeave comparé au taux d’environ 3,45 % qu’elle a récemment obtenu sur un prêt en dollars taïwanais. Si des concurrents obtiennent un financement nettement moins cher pour une infrastructure comparable, ils pourraient offrir la capacité de calcul à des prix plus bas ou préserver de meilleures marges. La comparaison n’est pas parfaite, car les modalités des prêts et les devises diffèrent, mais elle montre que l’accès au capital peut devenir un avantage concurrentiel dans le marché des néoclouds (entreprises dont l’activité est surtout de louer de la puissance de calcul d’IA à partir de leurs propres centres de données).

Dilution. Le programme de vente d’actions « au marché » (ATM) de CoreWeave. Un programme ATM permet de vendre des actions graduellement au prix du marché, plutôt que tout d’un coup. Ce programme et deux rondes d’obligations convertibles augmentent le risque de dilution : si les obligations se convertissent en actions, le nombre d’actions augmente et la part de propriété des actionnaires existants diminue.

Concentration de la clientèle. Une clientèle concentrée amplifie l’effet d’un contrat perdu, d’un déploiement retardé ou d’une baisse des dépenses d’un gros client. Un petit groupe de laboratoires d’IA génère une grande partie des revenus de CoreWeave, dont des contrats avec OpenAI pouvant atteindre environ 22,4 G$ en date de septembre 2025. L’analyste Gil Luria (D.A. Davidson) a averti que CoreWeave pourrait être parmi les premières victimes si le boom de l’IA s’essouffle.

Pression sur les fabricants de puces. Le trimestre record de TSMC n’a pas empêché l’action de reculer, et sa marge brute (profit après coûts directs, en pourcentage des ventes) a diminué avec la montée en cadence de la production en 2 nanomètres. Ça illustre l’écart entre une forte demande et les rendements que les entreprises finissent par obtenir en y répondant. Si les contraintes de financement forcent éventuellement les néoclouds à retarder leur expansion, l’impact pourrait se répercuter sur les fabricants de puces qui fournissent leur infrastructure.

Négocier des actions liées à l’IA : hausse et baisse

Le défi de CoreWeave n’est pas seulement d’obtenir assez de capital pour continuer à construire. Elle doit générer des rendements suffisants sur cette infrastructure avant que les coûts de financement et la perte de valeur du matériel n’en fragilisent l’économie.

Les commentaires de Huang ont fait bouger l’action de CoreWeave. Pas ses obligations, et c’est sur le marché obligataire que CoreWeave doit lever des fonds. La demande de puissance de calcul pour l’IA est confirmée jusqu’à TSMC. CoreWeave doit maintenant montrer qu’elle peut refinancer à un coût qui permet à un backlog de 104 G$ de se transformer en profits, avant que les puces qui soutiennent sa dette ne perdent de la valeur.

Trois éléments à surveiller :

• Les CDS de CoreWeave et les prix de ses obligations — et si le rebond de l’action tient si ces indicateurs restent près de niveaux de stress records (signal de risque élevé)
• Ses résultats du troisième trimestre, attendus en novembre, notamment la part du nouveau programme de vente d’actions déjà utilisée
• Les prix de location des GPU plus anciens, premier signal indiquant si le matériel conserve sa valeur

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