أصبح خط الائتمان المدعوم بالذكاء الاصطناعي أكثر كلفة

خلال معظم فترة الطفرة في الذكاء الاصطناعي، كان دفع تكلفة الشرائح الإلكترونية (الرقائق) هو الجزء الأسهل. فقد موّلت أكبر شركات التكنولوجيا مراكز بياناتها من سيولتها الخاصة، فيما كان صانعو الشرائح يكتفون بتسجيل حجم الطلبات.

لكن هذا يتغير. فجزء أكبر من توسعات البنية التحتية يجري الآن بأموال مقترضة، ومعظم هذا الاقتراض تقوم به شركات أصغر وأحدث عهداً، يقوم نشاطها بالكامل على تأجير القدرة الحاسوبية. هذا الأسبوع، بدأ المقرضون برفع التكلفة كثيراً مقابل هذه المخاطر، وشعرت شركة واحدة بذلك أكثر من غيرها.

الأسهم ارتدت. السندات لم ترتد.

شهدت CoreWeave أسبوعاً مضطرباً. يوم الأربعاء، هبط السهم بنسبة 15.46% إلى 65.78 دولاراً، في أكبر تراجع يومي منذ فبراير. ويوم الخميس، واصل الهبوط، متراجعاً بما يصل إلى 8.3% في التعاملات المبكرة إلى 60.36 دولاراً، وهو أدنى مستوى منذ مايو 2025. ثم قال الرئيس التنفيذي لشركة إنفيديا، جنسن هوانغ، لوكالة بلومبرغ إن قوة CoreWeave تتحسن يومياً وإن تكلفة تمويلها (تكلفة رأس المال: المبلغ الذي تدفعه الشركة للحصول على التمويل سواء عبر الاقتراض أو إصدار أسهم) تنخفض. عندها انعكس الاتجاه وأغلق السهم مرتفعاً 5.94% عند 69.69 دولاراً.

لكن سنداتها روت قصة مختلفة. ارتفعت عقود مبادلة مخاطر الائتمان لخمس سنوات (Credit Default Swaps أو CDS: عقد تأمين يحمي المُقرض/المستثمر إذا تعثرت الشركة في سداد ديونها) الخاصة بـ CoreWeave إلى أعلى مستوى لها على الإطلاق خلال الجلسة، في إشارة إلى أن المقرضين يرون احتمالاً مرتفعاً لتعثر الشركة عن سداد ديونها. وتجاوزت عوائد سندات 2031 مستوى 16%، وبقيت سندات 2032 دون 80 سنتاً لكل دولار من القيمة الاسمية (أي تُتداول بخصم كبير). مستثمرو الأسهم صدّقوا كلام هوانغ. أما المقرضون فلم يفعلوا.

بالنسبة إلى CoreWeave، يحمل حكم سوق السندات وزناً أكبر. فالشركة تجمع معظم أموالها عبر الاقتراض، وبالتالي فإن سعر الفائدة الذي يطلبه المقرضون يحدد مدى قدرتها على مواصلة التوسع بتكلفة منخفضة. وارتداد سعر السهم لا يخفّض تكلفة هذا التمويل.

ولا يعكس هذا ضعفاً في الطلب على الشرائح. ففي اليوم نفسه، أعلنت TSMC عن أرباح قياسية في الربع الثالث بلغت 763.06 مليار دولار تايواني جديد، بزيادة 68.7% مقارنة بالعام السابق، ووجهت توقعاتها لإيرادات الربع الرابع إلى ما يصل إلى 54.3 مليار دولار. وقبلها بيوم، سجلت ASML مبيعات قياسية بلغت 11.7 مليار يورو. التوسع في بناء بنية الذكاء الاصطناعي لديه مشترون كُثر. ما يتناقص هو المال الرخيص لدى شركات الوسط: الشركات التي تقترض لشراء الشرائح ثم تؤجرها.

ماذا تملك CoreWeave فعلياً

تشتري CoreWeave وحدات معالجة الرسومات من إنفيديا (Nvidia GPUs: شرائح متخصصة قوية لمعالجة الرسوميات وتُستخدم بكثافة لتدريب وتشغيل نماذج الذكاء الاصطناعي)، وتثبتها في مراكز بيانات، ثم تؤجر القدرة الحاسوبية لمختبرات الذكاء الاصطناعي وشركات التقنية. ويأتي معظم المال لتمويل هذه الشرائح من المقرضين، ضمن تحول أوسع نحو تمويل إنفاق الذكاء الاصطناعي بالائتمان (أي بالاقتراض)، ما أدخل المقرضين من القطاع الخاص بقوة إلى تجارة الشرائح.

وهذا يخلق سؤالاً مختلفاً عن سؤال “هل الطلب على الذكاء الاصطناعي حقيقي؟”. يتعين على CoreWeave توليد سيولة نقدية كافية من عقود الحوسبة لديها لتغطية تكلفة البناء والتمويل، ثم استبدال الأجهزة لاحقاً.

في النصف الأول من 2026، حققت CoreWeave تدفقات نقدية تشغيلية قدرها 3.7 مليارات دولار، لكنها أنفقت 14.9 مليار دولار على الاستثمارات. وجمعت 14 مليار دولار عبر التمويل لسد الفجوة. وفي سبتمبر، أضافت 4.2 مليارات دولار عبر سندات قابلة للتحويل (Convertible Notes: سندات دين يمكن تحويلها لاحقاً إلى أسهم وفق سعر/شروط محددة). هذا الأسبوع، أعلنت إصداراً إضافياً بقيمة 3 مليارات دولار من السندات القابلة للتحويل، وبرنامجاً لبيع ما يصل إلى 35 مليون سهم جديد. وبلغت التزامات الدين والإيجار (مثل عقود استئجار معدات أو مراكز بيانات تُعامل كمطلوبات مالية) نحو 52 مليار دولار بنهاية يونيو.

عندما تلتقي إيرادات المستقبل بديون اليوم

تقوم حجة الاستثمار في CoreWeave على دفتر الطلبات والداعمين. لدى الشركة نحو 104 مليارات دولار من الإيرادات المتعاقد عليها وغير المُحققة بعد (Backlog: قيمة العقود الموقعة التي ستتحول إلى إيرادات في المستقبل)، وقال الرئيس التنفيذي مايك إنتراتور للموظفين إنها تغطي أكثر من كامل التزامات الدين. وقال الشريك المؤسس برانين مكبي إن CoreWeave ستكون ذات تدفق نقدي إيجابي جداً لو توقفت عن التوسع اليوم.

لكن التوقف ليس الخطة. تعتزم CoreWeave مواصلة التوسع، ما يعني أنها تحتاج إلى تمويل بنية تحتية جديدة، مع الوفاء في الوقت نفسه بالتزامات التمويل المرتبطة بأصولها الحالية.

يحمل دعم هوانغ يوم الخميس وزناً، رغم أن لإنفيديا مصلحة تجارية مباشرة في توسع CoreWeave. فهي تزوّد الشركة بوحدات GPU، وتمتلك حصة تُقدّر قيمتها بنحو ملياري دولار، ووافقت على شراء قدرة حوسبة غير مستخدمة من CoreWeave بقيمة 6.3 مليارات دولار حتى عام 2032.

وقال هوانغ أيضاً إن إنفيديا لا تحتاج إلى توفير “شبكة أمان” مالية (Backstop: تعهد واضح بالتدخل لضمان التمويل أو الدعم عند تدهور الظروف). وهذا يوحي بالثقة في النشاط، لكنه لا يمنح المقرضين ضماناً صريحاً بالدعم إذا ساءت ظروف التمويل.

التمويل الأرخص يسد جزءاً من الفجوة فقط

إحدى طرق تخفيف الضغط هي تغيير مصدر الأموال. تسعى CoreWeave إلى التمويل من شركات التأمين، إذ قد تكون رؤوس أموالها أقل كلفة من سندات العائد المرتفع (High-yield bonds: سندات لشركات ذات مخاطر أعلى تدفع فائدة أكبر) التي تحمل حالياً فوائد قريبة من 15%. لكن التحدي أن شركات التأمين تفضّل عادة الديون ذات التصنيف الاستثماري (Investment grade: تصنيف ائتماني مرتفع نسبياً يعني مخاطر تعثر أقل)، ما يجعل التصنيف الائتماني بوابة محتملة للتمويل الأرخص.

إذا حصلت CoreWeave على هذا الطريق، ستنخفض تكاليف الاقتراض. لكن التمويل الأرخص يعالج جزءاً من المشكلة فقط. فلا تزال الشركة بحاجة إلى تحقيق إيرادات كافية من عقود الحوسبة لخدمة التزاماتها واسترداد تكلفة أجهزتها.

قد تدوم الديون أطول من الإيرادات

يركّز المقرضون على عامل الزمن. فهناك قرض بقيمة 2.6 مليار دولار أُغلق في أغسطس مدته نحو خمس سنوات، بينما يبلغ متوسط مدة عقود العملاء التي تدعم هذا التمويل نحو ثلاث سنوات. وإذا انتهت تلك العقود ولم تُجدَّد، فقد يبقى الدين قائماً بعد أن تضعف الإيرادات التي كانت تدعم الاستثمار، وهو خلل لاحظناه وقد يكون يحدث أيضاً لدى Broadcom.

وتخلق الأجهزة مخاطرة زمنية ثانية. فشركة إنفيديا تطلق الآن جيلاً جديداً من الشرائح تقريباً كل عام، ما يعني أن وحدة GPU تُشترى اليوم قد تصبح متأخرة بجيلين قبل سداد قرضها. وقد تحصل الشرائح الأقدم على أسعار تأجير أقل مع توفر أجهزة أحدث.

وتتأثر CoreWeave بشكل خاص لأنها تملك وحدات GPU، وتؤجر قدرتها الحاسوبية، وتتحمل التزامات التمويل المرتبطة بها. ووصفت Bernstein، التي تقيم السهم بأداء دون السوق (Underperform: توقع أن يكون أداء السهم أضعف من السوق أو من نظرائه)، نموذج الأعمال على المدى الطويل بأنه يواجه تحديات اقتصادية.

الطلب يبقي المتفائلين ثابتين

أقوى دعم يأتي من أعلى سلسلة التوريد. وصف الرئيس التنفيذي لـ TSMC، سي. سي. وي، الطلب على الذكاء الاصطناعي بأنه قوي جداً، وقال إن المعروض لا يزال أقل بكثير، مع بناء الشركة لما يقرب من 20 مصنعاً جديداً (Fabs: مصانع تصنيع الشرائح). ورفعت TSMC توقعات نمو الإيرادات للعام بالكامل إلى نحو 44% وأكدت إنفاقاً رأسمالياً (Capital spending: إنفاق على بناء المصانع والمعدات والبنية التحتية) بين 60 و64 مليار دولار. وتقول ASML إن المعروض في 2027 و2028 سيكون أقل من الطلب.

وقد اجتاز هذا الطلب أيضاً اختبار التمويل. إذ تقيم TSMC ما إذا كان لدى العملاء التمويل والمكوّنات اللازمة لتشغيل الشرائح التي يطلبونها، ولا تزال ترى الطلب أعلى بكثير من الطاقة المتاحة. وبالنسبة إلى CoreWeave، فإن ندرة الشرائح تعني أن القدرة الحاسوبية التي تؤجرها يُفترض أن تبقى مطلوبة، ما يدعم تجديد العقود والتسعير. الطلبات القوية في أعلى السلسلة لا تثبت أن التأجير يحقق عائداً كافياً، لكنها تقلل القلق من أن CoreWeave تبني طاقة لعملاء قد لا يأتون.

يرى بعض المحللين أن موجة البيع فرصة وليست دليلاً على انهيار نموذج الأعمال. وأبقى براد زيلنيك من دويتشه بنك تصنيف “شراء”، مستنداً إلى قوة الإيرادات المتعاقد عليها غير المُحققة بعد لدى CoreWeave.

رأس المال الرخيص لم يعد أمراً مضموناً

تزداد صعوبة تحدي التمويل مع ارتفاع توقعات أسعار الفائدة. فقد بلغ تضخم سبتمبر 3.7% على أساس سنوي، ما زاد المخاوف من بقاء تكاليف الاقتراض مرتفعة. وبالنسبة إلى شركة تعتمد بشدة على التمويل الخارجي، فإن ارتفاع الفائدة قد يجعل إعادة التمويل (Refinancing: استبدال ديون قديمة بديون جديدة) أعلى تكلفة ويزيد الضغط على التدفقات النقدية المستقبلية.

وامتد الضغط إلى قطاع الشرائح ككل. فحتى في يوم إعلان TSMC عن أرباح قياسية، تراجع مؤشر فيلادلفيا لأسهم أشباه الموصلات (SOXX) بنسبة 0.88%، في سابع هبوط متتالٍ، بما يعكس صعوداً يتركز في عدد محدود من الأسهم مع انتقال الأموال إلى أسهم دفاعية (Defensive stocks: أسهم شركات يُنظر إليها على أنها أكثر استقراراً وقت التقلبات). ويشير هذا التباين إلى أن قوة الطلب على الذكاء الاصطناعي ونمو الأرباح لم يعودا كافيين لدعم كل سهم في القطاع.

في الوقت نفسه، لا يزال التمويل الخاص متاحاً، لكن المقترضين يواجهون شروطاً أشد. ويقال إن Lambda، المنافس الخاص، يجمع ما يصل إلى 4 مليارات دولار قبل طرح عام أولي (IPO: إدراج الشركة في البورصة عبر طرح أسهمها للجمهور) مخطط له في 2027، بقيادة Blackstone وCoatue، بينما يدفع المقرضون باتجاه شروط أكثر صرامة.

خلاصة المتداول:
1. الطلب ليس المشكلة. TSMC تتحقق ممن سيدفع، ولا تزال ترى الطلب أعلى من الطاقة المتاحة.
2. سوق السندات، لا سعر السهم، يقدم قراءة أدق لمخاطر CoreWeave.
3. تواجه CoreWeave فجوتين زمنيتين: قروض تمتد أطول من عقود العملاء، وشرائح تتقادم أسرع من ديونها.

ما الذي قد يحول طلب الذكاء الاصطناعي إلى عبء؟

منافسون أقل تكلفة.GMI Cloud، وهي “سحابة جديدة” (Neocloud: شركة متخصصة في تأجير قدرة حوسبة الذكاء الاصطناعي من مراكز بيانات تملكها وتعتمد على وحدات GPU) آسيوية وشريك لإنفيديا، وصفت عائد سندات CoreWeave عند 15% بأنه “مجنون” مقارنة بمعدل يقارب 3.45% حصلت عليه حديثاً في قرض بالدولار التايواني. إذا تمكن المنافسون من الحصول على تمويل أرخص بكثير لبنية تحتية مشابهة، فقد يستطيعون عرض القدرة الحاسوبية بأسعار أقل أو الحفاظ على هوامش ربح أفضل. المقارنة ليست دقيقة تماماً لاختلاف شروط القروض والعملات، لكنها تبرز كيف يمكن لوصول الشركة إلى التمويل أن يتحول إلى ميزة تنافسية في سوق “السحابة الجديدة”.

تخفيف ملكية المساهمين (Dilution). برنامج CoreWeave للطرح المباشر في السوق (At-the-Market Offering)، وهو برنامج يسمح للشركة ببيع أسهم جديدة تدريجياً بأسعار السوق بدلاً من طرحها دفعة واحدة. برنامج الأسهم الجديد وجولتا السندات القابلة للتحويل يرفعان أيضاً خطر تخفيف ملكية المساهمين. فقد يواجه المساهمون الحاليون عبئاً مزدوجاً: تكلفة التمويل وارتفاع عدد الأسهم إذا تحولت السندات إلى أسهم، ما يقلل حصتهم النسبية في الشركة.

تركيز العملاء. قاعدة عملاء مركزة قد تضخم أثر فقدان عقد، أو تأخر تشغيل المشاريع، أو خفض الإنفاق من عميل كبير. إذ تعتمد CoreWeave على مجموعة صغيرة من مختبرات الذكاء الاصطناعي لتوليد جزء كبير من إيراداتها، بما في ذلك عقود مع OpenAI تصل قيمتها إلى نحو 22.4 مليار دولار حتى سبتمبر 2025. وحذر محلل D.A. Davidson، جيل لوريا، من أن CoreWeave قد تكون من أولى الضحايا إذا تعثرت طفرة الذكاء الاصطناعي.

ضغط على صانعي الشرائح. لم يمنع الربع القياسي لـ TSMC تراجع سهمها، فيما انخفض هامش الربح الإجمالي مع تسارع الإنتاج بتقنية 2 نانومتر. وهذا يسلط الضوء على الفرق بين قوة الطلب والعائد الفعلي الذي تحققه الشركات من تلبيته. وإذا أدت قيود التمويل في النهاية إلى دفع شركات “السحابة الجديدة” لتأجيل التوسع، فقد يمتد الأثر إلى صانعي الشرائح الذين يزوّدونهم بالبنية التحتية.

تداول أسهم الذكاء الاصطناعي: فرص الصعود ومخاطر الهبوط

تحدي CoreWeave لا يقتصر على تأمين رأس مال كافٍ لمواصلة البناء. بل عليها تحقيق عوائد كافية من هذه البنية التحتية قبل أن تؤدي تكاليف التمويل وتراجع قيمة الأجهزة مع التقادم إلى إضعاف جدوى النموذج الاقتصادي للشركة.

حرّكت تصريحات هوانغ سهم CoreWeave، لكنها لم تحرك سنداتها، وسوق السندات هو المكان الذي تحتاج فيه الشركة إلى جمع الأموال. الطلب على حوسبة الذكاء الاصطناعي مؤكد حتى مستوى TSMC. وعلى CoreWeave الآن أن تثبت قدرتها على إعادة التمويل بتكلفة تسمح بتحويل دفتر عقود بقيمة 104 مليارات دولار إلى أرباح، قبل أن تفقد الشرائح التي تُستخدم كضمان فعلي للديون جزءاً من قيمتها.

ثلاثة أمور للمتابعة:

• عقود مبادلة مخاطر الائتمان وأسعار السندات الخاصة بـ CoreWeave، وهل يستمر ارتداد السهم إذا بقيت قرب مستويات ضغط قياسية
• نتائج الربع الثالث المتوقعة في نوفمبر، بما في ذلك حجم ما استخدمته بالفعل من برنامج بيع الأسهم الجديد
• أسعار تأجير وحدات GPU الأقدم، كأبكر مؤشر على ما إذا كانت الأجهزة تحافظ على قيمتها

تأرجحت CoreWeave يوم الخميس من خسارة 9.5% إلى مكسب 5.9% في جلسة واحدة، وجاءت كثير من أخبار هذا الأسبوع خارج ساعات التداول الأميركية المعتادة. مع VT Markets، يمكنك تداول عقود الفروقات على الأسهم (Share CFDs: أداة مشتقات مالية تسمح بالمضاربة على صعود أو هبوط السعر دون امتلاك السهم) على CoreWeave وإنفيديا وTSMC وASML خلال ساعات التداول العادية والممتدة، في أيام الأسبوع وعطلة نهاية الأسبوع. وهذا يتيح لك اتخاذ قرار بشأن الارتفاع أو الانخفاض دون امتلاك الأسهم نفسها.

ابدأ التداول الآن — انقر هنا لفتح حسابك الحقيقي في VT Markets.