代幣化股票在「所有權」之前先解決「入場門檻」問題

一星期內有三個「代幣化股票」產品面世。

Crypto.com 於8月12日推出代幣化股票，讓用戶可追蹤約1,500隻相關股票及基金的價格表現。同日，Bullish 成為首間在紐約證券交易所（NYSE）上市、把自家股份「代幣化」的公司，把交易搬到區塊鏈上。美國證券交易委員會（SEC）亦於8月14日開會，研究部分以加密資產為基礎的投資產品監管框架。

這些產品的賣點很直接：把股票放到區塊鏈（即一種可公開核對的分散式帳本）上結算，縮短交收時間，並把傳統交易時段的限制拉開。

但早期市場反應顯示，資金多數未有流向「持有股票」的代幣化方案，反而流向「追蹤股價」的產品。市場建立了一套新的「持有」架構，但交易者更想用它換取更彈性的交易方式。

同一需求，三種市場設計

「代幣化」常被說成把股票「上鏈」（把記錄放到區塊鏈上）。但實際上，不同產品都會用同一個叫法。

「代幣化股份」的設計目標是反映真實資產的持有關係。Backpack 在7月推出可全天候交易的美股代幣化產品，覆蓋逾150個市場，並指用戶獲得的是與相關基礎證券掛鈎的持倉，而非「合成產品」（並無實物支撐、只靠合約模擬的產品）。美國存管信託及結算公司（DTCC，負責美國證券交收基建）亦測試過代幣化股票、交易所買賣基金（ETF）及美國國債，並計劃於10月推出服務。

以衍生工具為本的產品運作不同。Crypto.com 形容其代幣化股票屬「衍生工具」（以合約追蹤價格的金融產品），只追蹤表現，不會把相關股份的法律擁有權或實益擁有權（即真正享有資產利益的人）轉移給用戶；相關資產仍透過受規管的證券經紀商（broker-dealer）架構持有。

股票永續合約更進一步：它根本不代表股份，只是以穩定幣（價格通常與美元掛鈎的加密貨幣）結算的合約，提供連續的價格持倉；而「資金費率／資金費」（持倉雙方定期互付的費用，用來把合約價拉回參考現貨價）則與預言機（oracle，把外部市場價格餵給區塊鏈合約的系統）的參考價格掛鈎。

真正「持股」的模式最受關注，因為牽涉市場基建；但交易量集中在「交易模式」上。

未解的問題不是能否24小時/7日交易，而是：當相關主要交易所休市時，市場能否形成可信的價格。

衍生工具更易承接早期需求

分別在於產品結構。

要用代幣代表「擁有」關係，背後必須有真實股份：要有人買入證券、作託管、處理發行與贖回，並維持代幣與基礎資產的對應。

衍生工具相對簡單：只要有參考價格，以及願意交易的市場。

因此，哪個模式更快擴張，往往取決於結構複雜度。

現時市場活動已反映差距。Hyperliquid 上的「真實世界資產」（RWA，即鏈上產品連結股票、債券等傳統資產）永續合約成交量急升，由1月約850億美元增至6月逾4,700億美元；單一股票及「上市前」（pre-IPO）名稱是主要動力之一。

但成交量不等於持股需求。

衍生工具天生周轉較高，因為同一筆資金可重複開倉平倉：石油期貨成交量遠高於實物買賣；外匯衍生工具亦遠高於實際兌換；加密永續合約多年來亦一直跑贏現貨（即即時買賣的市場）成交。

交易量反映的是「想交易價格變動」的需求，不一定代表「想持有資產」的需求。

市場規模亦見差距。代幣化股票的在外流通規模（outstanding，即已發行仍在市場上的數量）約9億美元，對比上市股票市值以萬億計。平台愈開愈多，但真正被代幣化、放到鏈上的股票仍然不多。

結構性原因包括：

• 直接持股需要基建：股份要有託管、交收（成交後股份與資金交付）及贖回機制。
• 衍生工具需要定價基建：只要有可靠參考價，就可交易；毋須每一個持倉都對應一股獨立託管的真實股份。
• 機構門檻較高：即時交收可能要求「全額支付」（先把資金備妥才可成交），推高融資成本，亦增加流動性（資金周轉）壓力。

若市場主打「隨時可交易」，這些差異就很關鍵。

不是發明，而是重走舊路

走向「合成式持倉」（只追蹤價格、不等同持有資產）的轉變並不新鮮。

商品、指數及外匯市場跨時區交易多年，毋須持有實物資產。美股差價合約（CFD，一種以開倉與平倉價差結算的衍生工具）亦可透過流動性提供者（提供買賣報價的一方）匯總報價，把交易延伸至傳統交易時段以外。

代幣化市場由另一個起點出發，最後得出相似結論。

最初目標是用區塊鏈重建持股與交收；最強需求則是全天候參與價格升跌。

有一點能突顯轉向：代幣化股票開始被接受作永續期貨的「保證金抵押品」（margin collateral，即用來支持槓桿持倉的按金資產）。換言之，股份變成合約的資金層。

價格發現（Price discovery）難題

所有在非交易時段提供股票持倉的形式，都面對同一問題：當主要交易所休市，價格從何而來？（價格發現：市場透過買賣撮合形成公允價格的過程。）

以上都不是主要交易所「行情帶」（tape，即官方成交與報價資訊流），因為休市時行情帶會暫停。

風險在隔夜及周末更明顯：

• 流動性分散：主要交易所休市後，各平台靠自己的定價方法。
• 價差擴大：同一資產可在不同平台出現不同價格。
• 槓桿放大錯誤：小小價差都可觸發強制平倉（liquidation，即按金不足被系統/平台平倉）。

影響可量化：類似資產在不同平台出現明顯價差，流動性下降時買賣差價（spread，即買入價與賣出價之差）會擴闊；訂單簿薄亦會令小額交易造成急升急跌。

本月較早時，一份參考SK海力士的永續合約，在流動性偏薄的南韓盤前平台因單一成交急跌19%，觸發連串強制平倉，營運方其後同意賠償損失。

事件反映更大風險：薄弱的參考價、槓桿持倉與強制平倉可互相加劇。

接入已解決，定價仍未

市場對24/7股票價格持倉的需求確實存在。

交易者希望在傳統交易所休市時仍可操作。衍生工具比「持有型代幣化」更快承接需求。傳統金融機構亦在推進相關基建，研究代幣化交收。

下一關是令市場更可靠。

市場分散令買賣差價擴大，而非收窄；槓桿建基於次級來源的參考價。監管不明朗仍在，市場亦指SEC的代幣化框架可能延後，因仍在討論《CLARITY Act》內與代幣化相關的條文。

持有型代幣化能否普及，取決於更深的流動性、更清晰監管，以及與基礎證券更緊密的連結。

衍生工具的增長，則取決於更好的價格發現，以及對槓桿更嚴格的風險控制（例如提高按金、限制槓桿倍數、改善爆倉機制）。

Trading above Market Noise at VT Markets

• 美股差價合約（CFD），部分市場可在標準交易時段以外買賣
• XAUUSD247：黃金（傳統資產中較早提供延長交易時段的例子）
• 合成指數：以演算法定價（用公式/模型報價），沒有「會收市」的相關現貨市場

以上全屬衍生工具：只追蹤價格，不會給予相關資產或公司的擁有權。合成指數並非股票持倉，其風險特性亦與另外兩項不同。