太空經濟的盲點

過去幾個月，幾間航天公司公布的業績（即公司每季/每年收入、盈利等財務表現）大幅勝預期，但股價仍然下跌。原因多數不在於當季表現，而在於「業績以外」因素：發射時間表、開支計劃，或「業績指引」更新（管理層對未來收入/盈利的預測）。

這反映市場對航天板塊的看法，出現更大的落差。

發射能力仍然關鍵，因為它讓公司可圍繞「上太空」去建立其他業務。對 Rocket Lab、SpaceX 這類公司而言，自家擁有發射能力是重要優勢。不過，火箭愈來愈像「入口」而非「全部投資理由」。

不少航天企業增長更快的部分，已轉到發射周邊的「服務」：衛星、國防系統、通訊、數據、太空基建。不過，市場仍常把焦點放在最顯眼的里程碑：下一次火箭升空。

火箭是入口，不是終點

擁有發射能力，會帶來很多對手無法接觸的機會。研發及營運火箭技術門檻高、成本高，亦具策略價值（涉及供應鏈、國防與國家安全）。

但「有門票」不等於「有增長」。

對幾間領先航天公司而言，火箭仍是最易上新聞的主打產品，但其他部門正帶來更多收入與長線價值。發射業務提供平台，而周邊可重複收費的業務（即可持續帶來收入的訂閱/合約）往往更決定未來增長來源。

Rocket Lab 是最清晰的例子之一。

RKLB 的現有機會

Rocket Lab 公布第二季收入 2.341 億美元，創公司新高，按年增長 62%。「訂單積壓」（backlog，即已簽約但未確認入賬的合約金額）升至 23.6 億美元，主要受3.97 億美元太空軍合約及公司首次在地球同步軌道的美國政府項目支持（地球同步軌道：衛星繞地運行速度與地球自轉同步，看似固定在某位置上空，常用於通訊/監測）。

但公布後股價反而下跌。

壓力主要來自第三季指引遜預期，以及行政總裁 Peter Beck 指出Neutron 年底前首飛的時間窗口正在收窄（首飛：新火箭首次實際升空測試）。

市場把焦點放在下一個發射里程碑，但現時的業務組合其實更值得看。

Rocket Lab 增長最快的是 Space Systems（太空系統）部門，涵蓋衛星零部件、國防項目及製造業務。該分部擴張速度快於發射業務。

公司在第二季公布的收購 Iridium 計劃亦令版圖再加一層。完成後，預計可帶來每年約 8.7 億美元「經常性收入」（annual recurring revenue，即按年重複出現、較穩定的訂閱/服務收入），大幅提升非發射業務規模。

不過，Neutron仍是公司重要催化劑（催化劑：可能觸發股價重新評價的事件），因為它把 Rocket Lab 帶進另一個市場。Electron 主打小型發射；Neutron 針對更大型的商業載荷（payload，即火箭運載的衛星/儀器）、國家安全任務，以及「星座」部署（衛星星座：多顆衛星組成的網絡，用於通訊/地球觀測）。

若 Neutron 成功，Rocket Lab 有望接觸 Electron 無法競爭的合約。

SpaceX 股價同樣反映「價值」取態

SpaceX 作為上市公司後首次業績，亦出現類似情況。

收入升至 78.1 億美元，按年增 92%，並較市場預期高近 10 億美元。但投資者關注「資本開支」（capital spending/capex，即用於建廠、設備、基建等長期投資的支出），季度內達 184 億美元，股價因而下跌。

不少開支投向 AI 基建（即支撐人工智能運算的數據中心、伺服器、網絡等），令市場憂慮投資速度。拆解收入來源，則是另一個故事。

合計之下，這些業務收入已高於 SpaceX 的發射業務。

令投資者擔心的開支，主要正是投向這些已逐步做大的業務。SpaceX 仍是火箭公司，但估值（估值：市場用市值/倍數如市盈率等去衡量公司價值）愈來愈取決於火箭能帶動的業務。

Planet Labs 亦反映市場定價偏差

即使不在發射市場，Planet Labs 亦出現同樣模式。

公司近日公布收入更強、盈利表現改善，並推進至經調整 EBITDA 收支平衡（經調整 EBITDA：未計利息、稅項、折舊及攤銷的盈利，再扣除/加回一次性項目；常用作衡量營運現金創造力；收支平衡：不再虧損）。但因前瞻指引保守，股價下跌。

其後股價再受壓，原因包括15 億美元配股集資（配股：發行新股籌資，會攤薄每股盈利）及市場資金輪動離開較小型航天公司（輪動：資金在不同板塊/風格間轉移）。此例中，市場更像在交易融資與預期，而非影像業務（地球觀測影像服務）轉差。

這不代表所有航天股都一樣。AST SpaceMobile、Intuitive Machines 亦曾在業績後下跌，但更偏向反映較明顯的營運問題。

重點在於：有些公司已出現實質進展，但投資者仍更著眼下一個里程碑，而非已在增長的業務。

政府成為板塊的「錨定客戶」

這個轉變的一大原因，是政府需求角色改變。

十年前，商業航天投資多建基於「未來想像」。現時政府部門已成為太空基建、國防能力、衛星系統的重要客戶。

美國太空軍、NASA 項目及情報機構不再只是偶爾採購，而是經常成為「首批客戶」，為新類別太空技術提供資金。

RKLB 過去以發射供應商見稱，現已轉型，並與大型國防承包商（承包商：為政府提供武器/系統/服務的大型企業）競投衛星及國家安全合約。其收購 Geost擴展了光電及紅外線感測能力（光電：利用光學成像；紅外線：量度熱訊號；感測：偵測/識別目標），支援其國防載荷業務。

Planet Labs 亦由商業影像延伸至國防及情報合約，相關收入及訂單積壓佔比上升。

這些公司已不只是賣火箭或衛星影像。

它們提供更具「基建」性質的服務：通訊韌性（韌性：受攻擊/故障時仍可維持服務）、監視能力、追蹤系統等。政府願在商業需求未完全成形前先行投資，令太空經濟更偏向國防敘事。

市場仍用舊模式估值

發射仍是最易看見的一環，但只佔整體太空經濟的一小部分。

較多價值其實在：

• 衛星服務（如通訊、定位、數據服務）
• 地球觀測（即以衛星遙感收集影像/數據用於農業、保險、國防等）
• 國防應用（軍用通訊、偵察、導引等）
• 製造（衛星與零部件量產）
• 在軌基建（on-orbit infrastructure，即在太空軌道上運作的補給、維修、數據中繼等系統）

市場的估值框架仍未完全跟上。

發射事件容易理解：有日期、有新聞、有即時結果。延遲升空或增加開支，亦容易形成清晰敘事。

但經常性衛星收入、政府合約、基建型業務發展較慢，短期較少焦點，卻更可能影響長線盈利。

結果是：推動股價的因素，未必等同推動公司業務的因素。

下一個交易主題：不只看「下一次升空」

發射時間表會搶走新聞焦點，資本開支與執行風險（執行風險：項目可能延期、超支或達不到性能）亦不能忽視。不過，Neutron 進度、SpaceX 的開支紀律、Planet Labs 的融資選擇，正構成另一套更全面的投資邏輯。

關鍵是：這些因素應放在整體業務之中理解，而非當成全部投資理由。

對交易員與投資者而言，更值得問的是市場是在交易新聞標題，還是在交易基本面（基本面：收入增長、盈利能力、現金流、競爭力等）。近期多個例子顯示，股價反應更多由未來里程碑憂慮帶動，但公司本身在發射以外的業務仍在擴張。

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