一星期內有三宗代幣化股票產品推出。
Crypto.com 於 8 月 12 日推出代幣化股票，聲稱可追蹤 1,500 隻相關股票及基金（即「標的股票／基金」：被追蹤的原本證券）。同日，Bullish 成為首家在紐約證券交易所（NYSE）上市、把自身股份代幣化的公司，把股票搬到區塊鏈上（on-chain：把記錄放到區塊鏈）。美國證券交易委員會（SEC）亦於 8 月 14 日開會，研究部分加密資產投資產品的監管框架（框架：一套規則）。
賣點很直接：把股票放到區塊鏈「軌道」上（blockchain rails：以區塊鏈作為交易及結算的基礎設施），加快結算（settlement：交易完成後交收股票及款項），並突破傳統交易時段限制。
但市場早期走向顯示，資金未必湧向「代幣代表持股」。更多活動轉到「追蹤股價」的產品。市場建了一套新的「持有」架構，但交易者更想用它做一套更彈性的交易方式。
同一需求，三種市場設計
「代幣化」常被說成把股票上鏈，但實際上同一名稱底下，可以是不同產品。
| 形式 | 提供甚麼 | 不一定提供甚麼 |
| 代幣化股份 | 與標的證券掛鈎的風險敞口（exposure：資產價格變動對你盈虧的影響） | 是否等同實際持股，視乎託管及贖回安排 |
| 代幣化衍生產品 | 對股票或基金的價格敞口 | 直接持股、投票權、股東權益（如派息、權利） |
| 股票永續合約 | 以槓桿放大價格變動敞口（槓桿：借力放大輸贏） | 持股、股息、到期結算（expiry-based settlement：合約到期才結算） |
代幣化股份的設計目標，是代表真實資產的持有權。Backpack 於 7 月開放逾 150 個市場的美股代幣化交易，提供 24 小時，並指用戶獲得的是與標的證券掛鈎的敞口，而非「合成」產品（synthetic：用合約模擬、但不一定持有實物）。美國存管信託及結算公司（DTCC）亦測試代幣化股票、交易所買賣基金（ETF：在交易所買賣、追蹤指數或資產的基金）及美國國債，並計劃10 月推出服務。
以衍生產品為主的設計不同。Crypto.com 把其代幣化股票形容為「衍生工具」（derivative instrument：價值來自某資產價格的合約），只追蹤價格表現，並不轉移標的股份的法律或實益擁有權（beneficial ownership：實際享有經濟利益的人）。標的資產仍透過受監管的證券經紀／交易商（broker-dealer：持牌證券中介）架構持有。
股票永續合約更進一步：本身不是股份，而是以穩定幣（stablecoin：價格通常與美元等掛鈎的加密代幣）結算的合約，並透過資金費率（funding payments：多空之間定期支付的費用，用來令合約價格貼近現貨或參考價）連結「預言機」參考價（oracle reference price：由外部數據來源提供的參考價格）。
市場較多聚焦「持有模式」，因為它涉及基礎設施改變；但交易量主要集中在「交易模式」。
未解決的重點不在於能否 24/7 交易，而是：當標的交易所休市時，市場能否形成可靠價格（price discovery：買賣盤互動形成公允價格的過程）。
衍生產品更易先吸納需求
差異在於產品結構。
若代幣要代表「持有權」，背後要有真實股票：需要有人買入證券、託管（custody：代客保管資產）、處理發行與贖回（issuance/redemption：發行代幣及以代幣換回標的資產），並維持代幣與標的資產的對應關係。
衍生產品較簡單：只要有參考價格，以及有市場願意交易。
因此哪一種更快擴張，往往取決於上述差別。
現時交易數據可見：Hyperliquid 上的「現實世界資產」（RWA：鏈上追蹤傳統金融資產的代幣或合約）永續合約成交量急升，由 1 月約 850 億美元增至 6 月逾 4,700 億美元。單一股票及「上市前」（pre-IPO：首次公開招股前）名稱是主要貢獻來源。
但成交量不等於持股需求。
衍生產品的換手率（turnover：交易頻率）天然較高，因為同一筆資金可反覆交易。原油期貨成交量遠高於實物原油買賣；外匯衍生工具亦高於實際換匯；加密永續合約長期跑贏現貨（spot：即時交收的買賣）成交。
成交量反映的是「交易敞口」需求，不一定反映「持有標的資產」需求。
市場規模同樣反映差距：鏈上代幣化股票的未償還規模（outstanding：市場上仍流通的總額）約 9 億美元，相比上市股票動輒以萬億計。平台愈來愈多，但真正被「上鏈」代表的股票仍不多。
差距背後是結構因素：
- 直接持有需要基建：要有託管、交收及贖回機制。
- 衍生產品需要定價基建：只要有可靠參考價，便可交易，毋須每個倉位都對應一股獨立託管的股票。
- 機構門檻更高：即時結算（real-time settlement：更快完成交收）可能要求「全額預付」（fully funded：先付足款項才可交易），令融資成本上升，並增加流動性壓力（liquidity：可否容易買賣而不大幅影響價格）。
若市場主打隨時進入，以上差異便很關鍵。
不是發明，而是再度確認
轉向「合成敞口」並不新鮮。
商品、指數及外匯市場多年來跨時區交易，毋須持有標的資產。美股差價合約（CFD：不交收股票、只就開倉與平倉價差結算的合約）亦可借助流動性供應商（liquidity provider：提供報價及對手盤的做市方）的綜合報價，在交易所標準時段以外提供交易。
代幣化市場從另一個起點走到相似結論。
最初目標是用區塊鏈重建「持有權」；最強需求卻是全天候捕捉價格變動。
一個細節反映變化：代幣化股票正被接納為永續期貨的保證金抵押品（margin collateral：用作按金的資產）。股票代幣成為合約的「資金層」。
價格發現的難題
所有提供「非交易時段」股票敞口的形式，都面對同一問題：主要交易所休市時，價格從何而來？
| 形式 | 非交易時段價格來源 | 結構弱點 |
| 持有權代幣 | 平台訂單簿（order book：買賣盤掛單列表） | 流動性薄（thin liquidity：買賣盤少）、各平台價格偏離 |
| 衍生代幣 | 發行方按託管股份作估值（mark：估值／報價基準） | 依賴發行方與託管安排 |
| 股票永續合約 | 預言機數據（oracle feed：外部報價輸入） | 數據質素，以及槓桿連鎖平倉（leverage cascades：因價格觸發強制平倉，進一步推動價格） |
| 股票 CFD | 流動性供應商綜合報價 | 不構成持有標的 |
以上都不是主要交易所的「行情帶」（tape：交易所正式成交及報價資訊流），因為休市後行情帶停止更新。
通宵及周末時段風險更明顯：
- 流動性分散：主交易所休市後，各平台用自己的定價方式。
- 價差擴大：同一資產在不同平台可出現不同價格。
- 槓桿放大錯誤：小小價差亦可在高槓桿下觸發強制平倉（liquidation：交易所或平台因保證金不足而強制平倉）。
影響可以量化：相近資產在不同平台出現明顯差價，流動性下降時買賣差價（spread：買入價與賣出價之差）擴闊。訂單簿偏薄亦令小額交易都可能引發急升急跌。
本月較早時，一張以 SK Hynix 作參考的永續合約在韓國盤前薄市平台上，因單一交易急跌 19%，觸發連環平倉，其後營運方同意賠償。
事件反映更大風險：參考價偏薄、槓桿倉位、強制平倉可互相加劇。
接入已解決，定價仍未
市場對 24/7 股票敞口的需求確實存在。
交易者希望在傳統交易所休市時仍可交易。衍生產品比「以持有權為本」的代幣化更快吸納需求。傳統市場亦在推進，探索以代幣化方式做交收。
下一步是令市場更可靠。
市場分散令點差擴闊；槓桿建立在次級來源（secondary sources：非主要交易所）的參考價之上。監管不確定性仍在，市場指 SEC 的代幣化框架或繼續延後，因《CLARITY Act》代幣化條文仍在討論（法案：擬議或已通過的法律）。
代幣化持股能否普及，取決於更深流動性、更清晰監管，以及與標的證券更緊密的連結。
衍生產品的增長，則取決於更好的價格發現，以及更強的槓桿風險控制（risk controls：限制及管理風險的規則與機制）。
代幣化股票的未來，可能更取決於能否在傳統交易時段以外建立可信交易方式，而不只是把股份上鏈。
Trading above Market Noise at VT Markets
- 美股差價合約（CFD），部分市場可於標準交易時段以外交易
- XAUUSD247：黃金，屬傳統資產延長交易例子
- 合成指數：以演算法定價（algorithmically priced：用程式計算報價），因沒有實際標的市場「收市」，所以可連續交易
以上全屬衍生產品，只追蹤價格，不構成持有標的資產或公司。合成指數並非股票敞口，風險特性（risk profile：風險來源及波動方式）亦與另外兩者不同。
Tap for Trader’s Takeaway
常見問題
甚麼是代幣化股票？如何運作？
代幣化股票利用區塊鏈表示對股票的敞口，但不一定等同實際持股。有些主要用作追蹤價格或提供交易敞口。
為何衍生產品在 24/7 股票市場更快普及？
衍生產品可在不需要每個倉位都有一股獨立託管股票作支持的情況下，提供連續的價格敞口，較易擴張。
代幣化股票是否等同持有股票？
不一定。有些代幣化產品其實是衍生工具，只追蹤股價，沒有投票權、股息或標的股份的直接擁有權。
24/7 股票市場最大挑戰是甚麼？
可靠的價格發現仍是核心難題。當傳統交易所休市，市場需要準確參考價，以管理流動性與槓桿風險。
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