Tokenize Edilmiş Hisseler, Mülkiyetten Önce Erişim Sorununu Çözüyor

Bir haftada üç tokenlaştırılmış (blokzincirde dijital varlığa dönüştürülmüş) hisse ürünü lansmanı geldi.

Crypto.com, 12 Ağustos’ta tokenlaştırılmış hisse ürünlerini açtı ve 1.500 hisse ve fonu dayanak (fiyatı izlenen asıl varlık) alarak fiyat hareketine erişim sundu. Aynı gün, Bullish, NYSE’de (New York Borsası) işlem gören şirketler arasında kendi hisselerini ilk kez tokenlaştıran şirket oldu ve hisselerini zincir üzerine (on-chain: işlemlerin blokzincirde kayda geçtiği ortam) taşıdı. SEC (ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) ise 14 Ağustos’ta kripto tabanlı bazı yatırım ürünleri için bir çerçeveyi görüşmek üzere toplandı.

Tüm bu hamlelerin vaadi basit: Hisseleri blokzincir altyapısına taşımak, takas süresini (işlemin para ve menkul kıymet tesliminin tamamlanması) hızlandırmak ve geleneksel piyasa saatlerinin sınırlarını kaldırmak.

Ancak piyasanın ilk tepkisi farklı bir yöne işaret ediyor. Faaliyetlerin çoğu tokenlaştırılmış “hisse sahipliği”ne akmadı. Bunun yerine, hisse fiyatını izleyen ürünlerde yoğunlaştı. Piyasa yeni bir “sahiplik” düzeni kurdu; yatırımcılar bunu daha esnek bir alım-satım düzeni için kullanıyor.

Tek talep, üç farklı piyasa tasarımı

Tokenlaştırma çoğu zaman “hisseleri zincire taşımak” diye anlatılıyor. Pratikte aynı başlık altında farklı ürün türleri var.

Tokenlaştırılmış hisse, gerçek bir varlığın sahipliğini temsil etmek üzere tasarlanır. Temmuz’da 150’den fazla piyasada ABD hisselerinde 7/24 tokenlaştırılmış işlem imkânı açan Backpack, kullanıcıların sentetik (gerçek hisse yerine fiyatı taklit eden) ürünler değil, dayanak menkul kıymete bağlı erişim aldığını söylüyor. DTCC (ABD’de menkul kıymet takas ve saklama altyapısında kilit kurum) da tokenlaştırılmış hisseler, ETF’ler (borsada işlem gören fonlar) ve ABD Hazine tahvillerini test etti; Ekim’de hizmet başlatılması planlanıyor.

Türev (derivative: dayanak varlığın fiyatına bağlı sözleşme) tabanlı ürünler farklı çalışır. Crypto.com, tokenlaştırılmış hisse ürünlerini, dayanak hisselerin yasal ya da faydalanıcı (beneficial: ekonomik hak sahibi) mülkiyetini devretmeden fiyat performansını izleyen türev araçlar olarak tanımlıyor. Varlıklar, düzenlenmiş bir aracı kurum-bayi (broker-dealer: alım-satım aracısı ve piyasa yapıcı rolü olabilen lisanslı kurum) yapısı üzerinden tutuluyor.

Hisse sürekli vadeli sözleşmeler (perpetual: vadesiz, sürekli açık kalabilen), bir adım daha ileri gider: Hisseleri temsil etmez. Stabilcoin (değeri genelde dolara sabitlenen kripto para) ile uzlaşan sözleşmelerle fiyat hareketine kesintisiz erişim sağlar. “Fonlama ödemeleri” (funding: sözleşme fiyatını referans fiyata yaklaştırmak için uzun-kısa taraflar arasında periyodik ödeme), bir “oracle” (zincire dış veriyi taşıyan veri kaynağı) referans fiyatına bağlanır.

En çok dikkat çeken, sahiplik modeli; çünkü piyasa altyapısını değiştiriyor. İşlem hacmi ise alım-satım modelinde yoğunlaşıyor.

Çözülmemiş konu 7/24 işlem yapılıp yapılamaması değil; yapılabiliyor. Asıl zor olan, dayanak borsa kapalıyken bu piyasaların güvenilir fiyat üretip üretemeyeceği.

İlk talebi türev ürünler yakalayabilir

Fark, ürünlerin nasıl kurulduğuna dayanıyor.

Sahipliği temsil eden bir tokenın arkasında gerçek bir hisse olmalı. Birinin menkul kıymeti bulması, saklaması (custody: varlığın güvenli şekilde tutulması), ihraç ve geri dönüş süreçlerini yönetmesi ve token ile dayanak varlık arasındaki bağı koruması gerekir.

Türev için daha basit bir şey yeterli: bir referans fiyat ve bunu alıp satmaya istekli bir piyasa.

Bu fark, hangi modelin daha hızlı ölçeklenebileceğini belirler.

Mevcut piyasa verileri bunu gösteriyor. Hyperliquid’de gerçek dünya varlığı (RWA: kripto dışındaki finansal varlıkların zincirde temsil edilmesi) sürekli vadeli işlem hacmi hızla büyüdü; Ocak’ta yaklaşık 85 milyar dolardan Haziran’da 470 milyar doların üzerine çıktı. Tekil hisseler ve halka arz öncesi (pre-IPO: borsaya kote olmadan önceki) isimler en güçlü katkılar arasında yer aldı.

Ancak tek başına hacim, “sahiplik” talebini göstermez.

Türev ürünler doğal olarak daha yüksek devir yaratır; aynı sermaye defalarca alınıp satılabilir. Petrol vadeli işlem hacmi fiziksel petrol alımını aşar. Döviz türevleri (FX derivatives) gerçek döviz değişiminin üzerindedir. Kriptoda sürekli vadeli işlemler uzun süredir spot piyasayı (anlık alım-satım) geride bırakıyor.

Hacim, fiyat hareketine “işlem yapma” talebini gösterir; dayanak varlığı elde tutma isteğini göstermeyebilir.

Fark piyasa büyüklüğünde de görülüyor. Dolaşımdaki tokenlaştırılmış hisse ürünleri yaklaşık 900 milyon dolar seviyesinde; borsada işlem gören hisseler ise trilyonlarca dolar. Platform sayısı arttı, fakat zincirde temsil edilen gerçek hisse miktarı düşük kaldı.

Bu farkın yapısal nedenleri var:

• Doğrudan sahiplik altyapı ister: Hisseler için saklama, takas ve geri dönüş mekanizmaları gerekir.
• Türevler fiyat altyapısı ister: Güvenilir bir referans fiyat, her pozisyonun ayrı ayrı tutulmuş bir hisseyle bire bir desteklenmesine gerek kalmadan işlemi mümkün kılar.
• Kurumların eşiği daha yüksektir: Anlık takas, işlemlerin tam nakitle yapılmasını (fully funded: krediyle değil, peşin) gerektirebilir; bu da finansman maliyetini artırır ve likidite (kolay alıp satabilme) yaratmayı zorlaştırır.

Sürekli erişim üzerine kurulu bir piyasa için bu farklar belirleyici.

Yeni bir icat değil, eski bir modelin yeniden keşfi

Sentetik erişime kayış yeni değil.

Emtia, endeks ve döviz piyasaları, dayanak varlığın sahipliğini gerektirmeden onlarca yıldır zaman dilimleri arasında işlem görüyor. ABD hisseleri üzerindeki fark kontratları (CFD: varlığı sahiplenmeden fiyat farkı üzerinden alım-satım yapılan sözleşme) da likidite sağlayıcılardan (liquidity provider: fiyat kotasyonu veren, alım-satımı karşılayan kurumlar) gelen toplulaştırılmış fiyatlarla standart borsa saatlerinin ötesine erişim sağlar.

Tokenlaştırılmış piyasalar da farklı bir başlangıç noktasından benzer sonuca ulaştı.

İlk hedef, sahipliği blokzincir altyapısında yeniden kurmaktı. En güçlü talep ise fiyat hareketine kesintisiz erişim oldu.

Bir ayrıntı bu değişimi gösteriyor: Tokenlaştırılmış hisseler artık sürekli vadeli işlemler için teminat (margin collateral: kaldıraçlı pozisyon açmak için yatırılan güvence) olarak kabul ediliyor. Hisseler, etraflarında kurulan sözleşmelerin “finansman katmanı”na dönüştü.

Fiyat oluşumu (price discovery) sorunu

Borsa saatleri dışında hisse erişimi sunan her format aynı soruna çarpar: Ana borsa kapalıyken fiyat nereden gelecek?

Bunların hiçbiri “ana borsa fiyat bandı” (tape: borsadan akan resmi işlem fiyatları akışı) değildir; çünkü borsa kapalıyken bu akış durur.

Riskler gece ve hafta sonu seanslarında daha görünür olur:

• Likidite parçalanır: Ana borsa kapanınca her platform kendi fiyat mekanizmasına dayanır.
• Fiyat farkları açılır: Aynı varlık platformlar arasında farklı fiyatlardan işlem görebilir.
• Kaldıraç hatayı büyütür: Küçük fiyat boşlukları, yüksek kaldıraçlı pozisyonlarda tasfiyeleri (liquidation: teminat yetersiz kalınca pozisyonun zorla kapatılması) tetikleyebilir.

Etkiler ölçülebilir. Benzer varlıklar platformlar arasında belirgin farklarla işlem gördü; likidite düştüğünde alış-satış makası (spread: alış ve satış fiyatı arasındaki fark) açıldı. Sığ emir defterleri, görece küçük işlemlerin sert fiyat hareketi yaratma riskini artırır.

Bu ayın başında, SK Hynix’e referans veren bir sürekli vadeli sözleşme, sığ bir Güney Kore ön piyasa platformunda tek bir işlem sonrası %19 düştü. Bu hareket tasfiyeleri tetikledi; işletmeci daha sonra zararları karşılamayı kabul etti.

Olay daha geniş riski özetliyor: Zayıf referans fiyat, kaldıraçlı pozisyonlar ve zorunlu tasfiyeler birbirini besleyebilir.

Erişim tamam; fiyatlama hâlâ sorun

7/24 hisse fiyat hareketine erişim talebi gerçek.

Yatırımcılar, geleneksel borsalar kapalıyken de işlem yapmak istiyor. Türev ürünler bu talebi, sahipliğe dayalı tokenlaştırmadan daha hızlı yakaladı. Kurumsal tarafta da altyapı gelişiyor; geleneksel piyasa oyuncuları tokenlaştırılmış takası (blokzincir tabanlı takas) araştırıyor.

Bir sonraki sınav, bu piyasaları güvenilir hâle getirmek.

Parçalanma, makası daraltmak yerine genişletiyor. Kaldıraç, ikincil kaynaklardan üretilen referans fiyatlara uygulanıyor. Düzenleme belirsizliği de sürüyor; SEC’in tokenlaştırma çerçevesinin, CLARITY Act (ABD’de kripto düzenlemesine yönelik yasa taslağı) içindeki tokenlaştırma maddeleri etrafındaki tartışmalar nedeniyle geciktiği bildiriliyor.

Tokenlaştırılmış sahiplik için benimsenme; daha derin likiditeye, daha net kurallara ve dayanak menkul kıymetlerle daha güçlü bağa bağlı.

Türevler için büyüme; daha sağlıklı fiyat oluşumuna ve kaldıraç etrafında daha güçlü risk kontrollerine bağlı.

Tokenlaştırılmış hisse piyasalarının geleceği, hisselerin zincire taşınıp taşınmamasından çok, piyasaların geleneksel saatler dışında güvenilir şekilde nasıl işlem göreceğine bağlı olabilir.

Trading above Market Noise at VT Markets

• ABD hisse CFD’leri, standart borsa saatleri dışında da açık olan seçili piyasalar dahil
• XAUUSD247. Altın; geleneksel bir varlıkta uzatılmış piyasa erişiminin eski örneği.
• Sentetik endeksler; dayanak bir piyasa kapanışı olmadığı için algoritmayla fiyatlanır ve tasarım gereği süreklidir

Bunların tamamı türev ürünlerdir. Fiyatı izler, dayanak varlıkta veya şirkette sahiplik hakkı vermez. Sentetik endeksler hisse erişimi değildir ve diğer ikisinden farklı bir risk yapısı taşır.

Hemen işlem yapmaya başlayın — gerçek VT Markets hesabınızı oluşturmak için buraya tıklayın.