โมเดอร์นา เมอร์ค และวิธีที่แตกต่างกันที่ตลาดให้มูลค่ากับนวัตกรรมพลิกเกม

วันพุธที่ 19 สิงหาคม Moderna ประกาศว่า “ยามะเร็งแบบเฉพาะบุคคล” (ทำยาให้ตรงกับผู้ป่วยแต่ละราย) ที่ใช้เทคโนโลยี mRNA ของบริษัท ประสบความสำเร็จในการทดลองทางคลินิกระยะที่ 3 (Phase 3: ขั้นทดสอบกับผู้ป่วยจำนวนมากเพื่อยืนยันประสิทธิผลและความปลอดภัยก่อนยื่นขออนุมัติ) ข่าวนี้ดันผลการทดลองระยะที่ 3 สำเร็จ ส่งผลให้หุ้นพุ่งแรง หุ้นพุ่ง 177% มากกว่าสองเท่าในวันเดียว และปิดเหนือ 174 ดอลลาร์ ด้าน Merck ซึ่งร่วมพัฒนาโครงการกับ Moderna ก็ปรับขึ้น 12.6%

แต่แรงตอบรับไม่ได้ยืนยาวเท่ากันทั้งสองบริษัท ภายในบ่ายวันพฤหัสบดี Moderna ร่วงได้มากสุดราว 25% ลงมาใกล้ 129 ดอลลาร์ ก่อนปิดลบประมาณ 19% มูลค่าตลาดหายไปเกือบ 18,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ Merck ปิดวันเดียวกันลดลงเพียง 0.57%

ข้อมูลผลทดลองไม่ได้เปลี่ยน “ข้อมูลชุดเดียวกัน” ที่ทำให้หุ้น Moderna พุ่งในวันพุธยังคงเดิมในวันพฤหัสบดี สิ่งที่เปลี่ยนคือมุมมองนักลงทุนว่าแต่ละบริษัทจะเปลี่ยน “ความก้าวหน้าทางวิทยาศาสตร์” ให้เป็น “มูลค่าทางธุรกิจระยะยาว” ได้แค่ไหน ซึ่งเป็นช่องว่างระหว่าง “ค้นพบ” กับ “ทำเงินได้จริง”

ผลทดลองบอกอะไร

Intismeran autogene เป็นยามะเร็งแบบเฉพาะบุคคล ที่ออกแบบจาก “การกลายพันธุ์ของยีน” (การเปลี่ยนแปลงของสารพันธุกรรม) ที่พบเฉพาะในก้อนมะเร็งของผู้ป่วยแต่ละคน เป้าหมายคือฝึก “ภูมิคุ้มกัน” ให้จำแนกและกำจัดเป้าหมายของมะเร็งได้

การรักษานี้ใช้ร่วมกับ Keytruda ของ Merck (ยาภูมิคุ้มกันบำบัดที่ช่วยให้ภูมิคุ้มกันโจมตีเซลล์มะเร็งได้ดีขึ้น) ไม่ได้ใช้แทนกัน

ในการทดลอง INTerpath-001 การใช้ยาร่วมกันบรรลุ “เป้าหมายหลัก” (primary endpoint: ตัวชี้วัดหลักที่กำหนดไว้ล่วงหน้า) คือ “การอยู่รอดโดยไม่กลับมาเป็นซ้ำ” (recurrence-free survival: ช่วงเวลาที่โรคไม่กลับมา) และบรรลุ “เป้าหมายรอง” (secondary endpoint) คือ “การอยู่รอดโดยไม่แพร่กระจายไกล” (distant metastasis-free survival: ช่วงเวลาที่โรคไม่กระจายไปอวัยวะไกล) ในผู้ป่วยมะเร็งผิวหนังเมลาโนมา ระยะ IIB ถึง IV หลังผ่าตัด

นี่เป็นครั้งแรกที่การทดสอบระยะท้าย (late-stage: ระยะที่ 3) ของการรักษามะเร็งที่ใช้เทคโนโลยี mRNA ให้ผลบวก

อย่างไรก็ดี มีจุดที่ตลาดจับตา เพราะประกาศไม่ได้ให้ “อัตราความเสี่ยง” (hazard ratio: ตัวเลขเปรียบเทียบความเสี่ยงของเหตุการณ์ เช่น กลับมาเป็นซ้ำ ระหว่างกลุ่มรักษาและกลุ่มเปรียบเทียบ) หรือรายละเอียดตัวเลขประสิทธิผล ตลาดจึงเคลื่อนไหวแรงจากข่าว “สำเร็จในภาพรวม” (topline: สรุปผลหลักแบบย่อ) ก่อนเห็นข้อมูลเต็ม ทำให้นักลงทุนประเมินทั้งด้านวิทยาศาสตร์และผลกระทบเชิงธุรกิจไปพร้อมกัน

ความสำเร็จเดียวกัน แต่มูลค่าตลาดไม่เท่ากัน

Moderna เป็นผู้พัฒนายา และถือ “แพลตฟอร์ม mRNA” (ชุดเทคโนโลยีและกระบวนการผลิต/ออกแบบยา) ส่วน Merck นำ Keytruda ประสบการณ์ด้านการอนุมัติยา (regulatory: กระบวนการยื่นและได้รับอนุมัติจากหน่วยงานกำกับ) และเครือข่ายขายทั่วโลกมาช่วย

ทั้งสองได้ประโยชน์ แต่ตลาดมอง “โอกาสทำเงิน” ไม่เหมือนกัน

• สำหรับ Moderna ผลทดลองเปิดโอกาสมากขึ้น หากแพลตฟอร์ม “วัคซีนมะเร็งแบบเฉพาะบุคคล” (คำว่า vaccine ในที่นี้หมายถึงวัคซีนรักษา/กระตุ้นภูมิคุ้มกันเพื่อจัดการมะเร็ง ไม่ใช่วัคซีนป้องกันติดเชื้อ) ใช้ได้จริง ก็อาจขยายไปได้หลายชนิดมะเร็ง
• สำหรับ Merck โอกาสดู “ใกล้เงินสด” มากกว่า เพราะยานี้อาจช่วยเสริมความแข็งแกร่งของธุรกิจ Keytruda ในช่วงที่บริษัทกำลังเผชิญความเสี่ยงสิทธิบัตรหมดอายุครั้งใหญ่ (patent expiry: เมื่อสิทธิบัตรหมด คู่แข่งยาสามัญ/ยาชีววัตถุคล้ายคลึงเข้ามา ทำให้ยอดขายและกำไรถูกกดดัน)

คำถามของตลาดไม่ใช่แค่ว่า “ใครเป็นคนค้นพบ”

แต่คือ “ใครทำเงินจากมันได้ดีที่สุด”

เส้นทางสู่รายได้ของ MRK ชัดกว่า

โจทย์ของ Merck ชัดเจน: ต้องหาทดแทนรายได้จาก Keytruda ก่อนการคุ้มครองสิทธิบัตรสิ้นสุด

Keytruda ทำยอดขายราว 25,300 ล้านดอลลาร์ต่อปี และ ยังเป็นหนึ่งในยาที่ขายดีที่สุดของโลก สิทธิผูกขาดในสหรัฐฯ จะหมดในเดือนธันวาคม 2028 ขณะเดียวกัน มาตรการควบคุมราคายาของรัฐภายใต้กฎหมาย Inflation Reduction Act (กฎหมายลดเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ที่เปิดทางให้รัฐเจรจาราคายาบางรายการ) จะเริ่มกระทบยาที่ถูกเลือกตั้งแต่มกราคม 2028

ทำให้ Merck มีกรอบเวลาที่ชัด

หากสูตรยาร่วมที่มี intismeran สำเร็จ ก็อาจช่วยยืดอายุการทำเงินของ Keytruda แทนที่จะต้องสร้างสินค้าตัวใหม่ทั้งหมด Merck อาจเสริมการรักษาที่มีอยู่ด้วยแนวทางรักษามะเร็งรุ่นใหม่

นักลงทุนจึงตอบรับโอกาสนี้

Morgan Stanley ปรับคำแนะนำหุ้น Merck เป็น Overweight (ให้น้ำหนักมากกว่าตลาด/ดัชนี) และ นักวิเคราะห์หลายรายปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย โดยมองว่าสินทรัพย์ใน “ท่อส่งยา” (pipeline: โครงการยาที่อยู่ระหว่างพัฒนา) รวมถึง intismeran อาจช่วยชดเชยแรงกดดันจากการหมดสิทธิบัตร Keytruda

Merck มีฐานการเงินแข็งขึ้นก่อนประกาศ โดย Keytruda เพียงตัวเดียวสร้าง “กระแสเงินสด” (cash flow: เงินสดที่กิจการหาได้จริงจากการดำเนินงาน) มากกว่า 16,000 ล้านดอลลาร์ในครึ่งแรกปี 2026 ทำให้บริษัทมีความยืดหยุ่นในการลงทุน พัฒนา และทำตลาดยาตัวใหม่

MRNA ต้องเปลี่ยน “ความเป็นไปได้” ให้เป็นรายได้จริง

ฝั่ง Moderna ภาพต่างออกไป

บริษัทมีแพลตฟอร์มที่มีมูลค่า แต่ยังต้องพิสูจน์ว่าแพลตฟอร์มนี้สร้างกำไรที่ยั่งยืนได้

ไตรมาส 2 ปี 2026 Moderna รายงาน รายได้ 145 ล้านดอลลาร์ และขาดทุนสุทธิ 782 ล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายวิจัยและพัฒนา (R&D: ค่าใช้จ่ายพัฒนายาและทดลอง) อยู่ที่ 651 ล้านดอลลาร์ สูงกว่ารายได้หลายเท่า

สิ้นเดือนมิถุนายน บริษัทมีเงินสดและเงินลงทุน 6,900 ล้านดอลลาร์ ลดจาก 7,500 ล้านดอลลาร์เมื่อสามเดือนก่อน ผู้บริหารคาดว่าสิ้นปีเงินสดและเงินลงทุนจะอยู่ที่ 4,700–5,200 ล้านดอลลาร์

ขณะเดียวกัน ไม่ใช่ทุกโครงการ mRNA จะราบรื่น ผู้สมัครวัคซีนโนโรไวรัส (norovirus: ไวรัสที่ทำให้ท้องเสีย/อาเจียน) ของ Moderna คือ mRNA-1403 ไม่ผ่านเกณฑ์ทางสถิติ (statistical criteria: เงื่อนไขตัวเลขที่ต้องชนะอย่างมีนัยสำคัญทางสถิติ) ในการวิเคราะห์ระหว่างทางของ Phase 3 (interim analysis: ดูข้อมูลก่อนจบการทดลองเพื่อประเมินแนวโน้ม)

ผลทดลองยามะเร็งเพิ่ม “โอกาสในอนาคต” แต่ยังไม่เปลี่ยนภาพการเงินในระยะสั้น

โอกาสของ Moderna อยู่ที่ “ทางเลือกในอนาคต” (optionality: มีหลายเส้นทางให้เกิดมูลค่า แต่ยังไม่ชัดว่าจะสำเร็จเส้นทางไหน) โดยบริษัทมีการทดลอง intismeran ระยะที่ 2 และ 3 รวม 9 โครงการ ในเมลาโนมา มะเร็งปอดชนิดไม่ใช่เซลล์เล็ก (non-small cell lung cancer: มะเร็งปอดชนิดพบบ่อย) มะเร็งกระเพาะปัสสาวะ และมะเร็งไตชนิดเรนัลเซลล์คาร์ซิโนมา (renal cell carcinoma: มะเร็งไตที่พบบ่อย)

ถ้าผลลัพธ์ใช้ได้กับมะเร็งหลายชนิด โอกาสทางธุรกิจจะใหญ่ขึ้นมาก

แต่ “มีหลายทางเลือก” ก็แปลว่า “ความไม่แน่นอนสูง” ทำให้ตลาดให้มูลค่ายาก บริษัทที่มีแพลตฟอร์มเด่น แต่กำไรปัจจุบันจำกัด ย่อมไม่มีฐานรองรับทางการเงินเท่าบริษัทที่มีสินค้าทำเงินอยู่แล้ว

หน้าผาสิทธิบัตร กำลังเปลี่ยนเกมไบโอเทค

ดีล Moderna–Merck สะท้อน แนวโน้มในอุตสาหกรรมยา

รายได้ยาต้นแบบ (branded drug: ยาต้นตำรับที่ยังมีแบรนด์/สิทธิบัตร) ราว 300,000 ล้านดอลลาร์ คาดว่าจะเผชิญแรงกดดันจากการหมดสิทธิบัตรภายในปี 2030 ขณะเดียวกัน การทำดีลซื้อกิจการ/ร่วมมือ (deal activity) เร่งขึ้น เพราะบริษัทยาขนาดใหญ่ต้องหาการเติบโตทดแทน

เหตุผลคือ บริษัทยาใหญ่ไม่ได้มองหาแค่วิทยาศาสตร์ใหม่ แต่ต้องการรายได้ใหม่ก่อนรายได้เก่าจะลดลง

สิ่งนี้ทำให้ดุลอำนาจระหว่างไบโอเทคกับบริษัทยาขนาดใหญ่เปลี่ยนไป

บริษัทเล็กมักนำ “นวัตกรรม” ส่วนบริษัทใหญ่นำเงินทุน ประสบการณ์การขออนุมัติ และโครงสร้างการขาย

การแบ่งมูลค่าระหว่างกันมักถูกกำหนดตั้งแต่ตอนเจรจาพันธมิตร ไม่ใช่หลังประสบความสำเร็จ

จึงไม่แปลกที่การพิสูจน์ทางวิทยาศาสตร์ ไม่ได้หมายความว่าผู้คิดค้นจะได้มูลค่าสูงสุดเสมอไป

ปฏิกิริยาของ BioNTech สะท้อนอีกด้านของภาพนี้ บริษัทที่พัฒนาโครงการวัคซีนมะเร็งแบบเฉพาะบุคคลของตนเอง หุ้นร่วง 4% ในวันเดียวกัน นักลงทุนมองผลทดลองเป็นการยืนยันว่าเทคโนโลยีใช้ได้ แต่ก็เป็นสัญญาณว่าแข่งขันจะเข้มข้นขึ้น

ความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่หลังความหวัง

ปฏิกิริยาตลาดอาจยังไม่สะท้อนภาพทั้งหมด

ความท้าทายใหญ่คือการผลิต ยามะเร็งแบบเฉพาะบุคคลต้องผลิต “ต่อผู้ป่วยหนึ่งคน” ทำให้การขยายกำลังผลิต (scaling: ขยายให้ผลิตได้จำนวนมาก) การคุมคุณภาพ และการขนส่งเป็นคำถามสำคัญ

หาก Moderna ทำได้ แพลตฟอร์มนี้อาจกลายเป็นความได้เปรียบเชิงแข่งขันที่ชัด

อีกเรื่องคือราคาและการเบิกจ่าย (reimbursement: ระบบที่รัฐ/ประกันจ่ายค่ารักษา) ยังไม่มีโมเดลชัดว่าระบบสาธารณสุขจะจ่ายยารักษาแบบเฉพาะบุคคลในวงกว้างอย่างไร ผลคลินิกที่ดีไม่ได้การันตียอดขายเสมอไป

ถ้า intismeran สำเร็จในมะเร็งชนิดอื่นเพิ่ม มูลค่าในระยะยาวอาจใหญ่กว่าที่ตลาดประเมินอยู่มาก ความต่างระหว่าง Moderna กับ Merck วันนี้สะท้อนฐานการเงินปัจจุบัน ไม่ใช่ผลลัพธ์สุดท้าย

สิ่งที่ต้องจับตาต่อไป

คำถามทางวิทยาศาสตร์เดินหน้าแล้ว ประเด็นต่อไปคือ “ทำได้จริง” และ “ใครเก็บมูลค่าได้”

ปัจจัยที่อาจกำหนดทิศทางต่อไป ได้แก่

• ผลการทดลองเพิ่มเติม โดยเฉพาะในมะเร็งปอดชนิดไม่ใช่เซลล์เล็กและมะเร็งกระเพาะปัสสาวะ เพื่อดูว่าแพลตฟอร์มใช้ได้เกินกว่าเมลาโนมาหรือไม่
  
• กรอบเวลาการกำกับและการอนุมัติยา (regulatory timelines: ระยะเวลายื่นเอกสาร-ประเมิน-อนุมัติ) และความสามารถในการเดินหน้าไปสู่การหารือเพื่อขออนุมัติได้เร็วแค่ไหน
  
• ฐานะการเงินของ Moderna และการระดมทุนในอนาคตว่าจะทำได้ด้วยเงื่อนไขที่ดีขึ้นหรือไม่หลังราคาหุ้นถูกตีมูลค่าใหม่
  
• ดีลร่วมมือไบโอเทค-บริษัทยาในอนาคต ที่อาจบอกได้ว่านักนวัตกรรมมีอำนาจต่อรองมากขึ้นหรือไม่

การพิสูจน์วิทยาศาสตร์กับการเก็บมูลค่าทางเศรษฐกิจเป็นคนละเรื่องกัน Merck รักษากำไรได้ เพราะข้อมูลสามารถต่อยอดในธุรกิจที่ทำเงินอยู่แล้ว ส่วน Moderna ผันผวนกว่า เพราะธุรกิจที่จะรองรับรายได้ในอนาคตยังอยู่ระหว่างสร้าง

ตัวกระตุ้นเดียวกัน แต่โครงสร้างต่างกัน Moderna มีความเสี่ยงจากเหตุการณ์ (event risk: ราคาหุ้นเหวี่ยงแรงตามข่าวผลทดลอง/การอนุมัติ) จึงขึ้นลงแรงและมักแกว่งในช่วงไม่มีข่าว ขณะที่ Merck เล่นธีมเดียวกันผ่านธุรกิจที่สร้างรายได้ระดับพันล้านอยู่แล้ว ทำให้การเคลื่อนไหวของราคามักนุ่มนวลกว่า

ติดตามราคาแบบเรียลไทม์และปฏิกิริยาตลาดของ MRNA และ MRK ผ่าน VT Markets

เริ่มต้นเทรดเดี๋ยวนี้ — คลิกที่นี่เพื่อสร้างบัญชีจริงของคุณกับ VT Markets