บริษัทในดัชนี S&P 500 กำลังมุ่งสู่การเติบโตของกำไรต่อเนื่องเป็นไตรมาสที่ 3 ติดต่อกันที่มากกว่า 25% ตามข้อมูลของ FactSet และอัตรากำไร (profit margins) แตะ 17% ในช่วงเมษายน–มิถุนายน ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ข้อมูลย้อนหลังไปถึงปี 2009 อย่างไรก็ดี กระแสเงินสดที่เป็นฐานรองรับผลประกอบการดังกล่าวกลับอ่อนแรงลงตลอดสองปีที่ผ่านมา โดยกระจุกตัวอยู่ในกลุ่มเล็ก ๆ ที่เร่งสร้างขีดความสามารถของดาต้าเซ็นเตอร์สำหรับ AI ช่องว่างส่วนหนึ่งเป็นเรื่องของจังหวะเวลา: รายจ่ายก้อนใหญ่ถูกจ่ายล่วงหน้า แต่จะทยอยเข้าบัญชีผลประกอบการผ่านค่าเสื่อมราคา (depreciation) อย่างค่อยเป็นค่อยไป ทำให้ช่องว่างดังกล่าวท้ายที่สุดจะย้อนกลับมากดทับกำไร เมื่อภาระค่าเสื่อมสะสมเพิ่มขึ้น

นักกลยุทธ์ของ Bank of America วัดกระแสเงินสดอิสระ (free cash flow) เทียบกับกำไรที่รายงาน และประเมินว่าอัตราส่วนในช่วง 12 เดือนข้างหน้าอยู่ราว 85% สำหรับหุ้นส่วนใหญ่ในดัชนี เทียบกับประมาณ 90%–95% ในช่วงปี 2016 ถึง 2023 ขณะที่กลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ (hyperscalers) อยู่ใกล้ -15% สำหรับ 4 รายที่ใช้จ่ายหนักที่สุด—Microsoft, Alphabet, Amazon และ Meta—รายจ่ายลงทุน (capex) ในไตรมาสเมษายน–มิถุนายนอยู่ที่ 165,000 ล้านดอลลาร์ เทียบกับค่าเสื่อม 37,000 ล้านดอลลาร์ จากปีก่อนหน้า 88,000 ล้านดอลลาร์ และ 25,000 ล้านดอลลาร์; กำไรจากการดำเนินงานเพิ่มเป็น 128,000 ล้านดอลลาร์ จาก 105,000 ล้านดอลลาร์ เหลือเงินสดราว 7,000 ล้านดอลลาร์หลังหักค่าใช้จ่ายด้านอุปกรณ์ คาดว่าปี 2026 จะใช้จ่ายราว 730,000 ล้านดอลลาร์ โดยมีค่าเสื่อมราว 150,000 ล้านดอลลาร์ต่อปี และ Moody’s คาดว่าการใช้จ่ายของบริษัทคลาวด์รายใหญ่ที่สุดจะเข้าใกล้ 1 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2027; FactSet คาดกำไรกลุ่มเทคโนโลยีไตรมาส 3 เติบโต 65.1% นำโดยผู้ผลิตชิป แรงกดดันต่อการซื้อหุ้นคืนเพิ่มขึ้น: S&P Dow Jones Indices ประเมินว่า buyback คิดเป็นอุปสงค์หุ้น S&P 500 ราว 1 ล้านล้านดอลลาร์ต่อปี แต่ Alphabet และ Meta ซื้อหุ้นคืน 72,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 และไม่ซื้อเลยในครึ่งแรกปี 2026 ซึ่งเป็นช่วงที่ Meta กู้ยืม 24,900 ล้านดอลลาร์ และ Alphabet ระดมทุน 49,600 ล้านดอลลาร์ผ่านการออกหุ้นและหุ้นบุริมสิทธิแปลงสภาพ

ผลกระทบของ Capex สูงต่อมาร์จินและกระแสเงินสด

ประมาณการกำไร S&P 500 ไตรมาส 3 ปี 2026 ชี้ว่าเทคโนโลยีเป็นกลุ่มนำการเติบโตที่ราว 18% ถึง 20% เมื่อเทียบรายปี ขณะที่ capex รวมของกลุ่มเทคโนโลยีเมกะแคปในปี 2026 คาดว่าจะเกิน 300,000 ล้านถึง 400,000 ล้านดอลลาร์ ในอดีต ระหว่างวัฏจักรลงทุนสูง (high-capex cycles) เช่น ช่วงเร่งลงทุนเทคโนโลยีปลายทศวรรษ 1990 มาร์จินกระแสเงินสดอิสระ (free cash flow margins) หดตัวแรง ก่อนที่ตัวเลขกำไรจะสะท้อนการชะลอตัว เราควรคาดแรงเสียดทานเชิงโครงสร้างลักษณะเดียวกันที่จะกดทับมาร์จินสุทธิที่รายงาน (reported net margins) เมื่อกำหนดการตัดค่าเสื่อมหลายปีทยอยเลื่อนเดินหน้า

กลยุทธ์อนุพันธ์และโอกาสการเทรด

เมื่อเข้าสู่ฤดูกาลประกาศผลประกอบการปลายเดือนตุลาคม 2026 เราต้องจัดพอร์ตอนุพันธ์ให้พร้อมรับความผันผวนโดยนัย (implied volatility) ที่มีแนวโน้มพุ่งขึ้นรอบการประกาศของหุ้นเมกะแคป โดยความเอียงของราคาออปชัน (options skew) ขณะนี้สะท้อนว่าต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงปลายหาง (tail-risk) ค่อนข้าง “ถูก” เมื่อเทียบกับช่วงรายงานผลประกอบการในอดีต การซื้อ long straddles หรือ calendar spreads บนไฮเปอร์สเกลเลอร์รายสำคัญสามารถจับจังหวะการขยายตัวของความผันผวนก่อนประกาศงบได้ และช่วยป้องกันพอร์ตจากความเสี่ยงของการเปิดเผยแรงกดดันมาร์จินแบบฉับพลันเมื่อมีการรายงานตัวเลขกำไรจากการดำเนินงาน

ควรพิจารณาใช้ put spreads บนดัชนีตลาดกว้างเพื่อเฮดจ์ความเสี่ยงเชิงโครงสร้างจากการขาดแรงหนุนด้านการซื้อหุ้นคืน ในอดีต buyback ภาคเอกชนสร้างอุปสงค์หุ้นมากกว่า 900,000 ล้านดอลลาร์ต่อปี ช่วยรองรับตลาดอย่างสม่ำเสมอในช่วงปรับฐาน หากไม่มี “กันชน” กระแสเงินสดจากผู้เล่นเทคโนโลยีรายใหญ่ การปรับลงของดัชนีอาจรุนแรงขึ้นและขาดตัวรองรับมากกว่าเดิม

สำหรับการเทรดเชิงมูลค่าเปรียบเทียบ (relative value) สามารถมองกลยุทธ์ dispersion ระหว่างผู้ผลิตเซมิคอนดักเตอร์กับผู้ซื้อกลุ่มไฮเปอร์สเกลได้ ตราบใดที่การใช้จ่าย capex ยังอยู่ในระดับสูง กำไรระยะสั้นของผู้ผลิตชิปจะนำหน้ากลุ่มคลาวด์ยักษ์ที่กระแสเงินสดตึงตัว สร้างโอกาส long-short ที่ชัดเจนผ่านออปชันหุ้น อย่างไรก็ตาม ต้องติดตามแนวโน้ม (guidance) อย่างใกล้ชิด เพราะสัญญาณเพียงเล็กน้อยของการลด capex จะทำให้ค่าเบี้ยประกัน call ของหุ้นผู้ผลิตชิปยุบตัวลงอย่างรวดเร็ว

เริ่มต้นเทรดเดี๋ยวนี้ — คลิกที่นี่เพื่อสร้างบัญชีจริงของคุณกับ VT Markets