ผู้ว่าการธนาคารกลางญี่ปุ่น (BoJ) คาซูโอะ อุเอดะ กล่าวว่า การปรับขึ้นของราคาน้ำมัน “ในระดับเดียวกัน” อาจให้ผลลัพธ์ต่างกันได้ ขึ้นอยู่กับค่าจ้าง ความคาดหวังเงินเฟ้อ (inflation expectations: มุมมองของประชาชน/ธุรกิจต่อเงินเฟ้อในอนาคต) ภาวะอุปสงค์ (demand conditions: ความต้องการซื้อสินค้าและบริการในระบบเศรษฐกิจ) และอัตราแลกเปลี่ยน ตามรายงานของ Reuters เขาระบุว่า ความสะดุดของฝั่งอุปทาน (supply disruptions: การผลิต/ขนส่งติดขัด ทำให้ของขาดและต้นทุนสูงขึ้น) เป็นความเสี่ยงที่พบมากขึ้น และธนาคารกลางไม่ควรดู “แค่” การขึ้นลงของราคาน้ำมันเมื่อประเมินทิศทางเงินเฟ้อ

อุเอดะกล่าวว่า หากความคาดหวังเงินเฟ้อสูงขึ้นพร้อมกับค่าจ้างปรับขึ้น จะเพิ่มความเสี่ยงของผลกระทบรอบสอง (second-round effects: ต้นทุนแพงทำให้ขึ้นราคา แล้วแรงงานขอขึ้นค่าแรง ต่อด้วยการขึ้นราคาอีกเป็นวงจร) แต่หากความคาดหวังต่ำและค่าจ้างไม่ขยับ เงินเฟ้อพื้นฐาน (underlying inflation: เงินเฟ้อที่ตัดปัจจัยผันผวนออก เพื่อดูแนวโน้มจริง) อาจยังถูกกดไว้ได้แม้เจอช็อกต้นทุนครั้งใหญ่ เขาเสริมว่า เส้นแบ่งระหว่างเงินเฟ้อชั่วคราวกับเงินเฟ้อที่ยืดเยื้อไม่ตายตัว: ช็อกครั้งเดียวอาจกลายเป็นยาวนาน หากไปเปลี่ยนวิธีขึ้นค่าจ้าง ความคาดหวัง และพฤติกรรมการตั้งราคา (price-setting behaviour: วิธีที่บริษัทกำหนด/ปรับราคาสินค้า) แต่แม้ช็อกใหญ่ก็อาจจบเร็ว หาก “ช่องทางส่งผ่าน” เหล่านี้ไม่ทำงาน เขายังกล่าวว่า ช็อกพลังงานของญี่ปุ่นหลังปี 2021 ช่วยพาเศรษฐกิจออกจากภาวะเงินฝืด (deflation: ราคาสินค้าโดยรวมลดลงต่อเนื่อง) โดยไม่เกิดวงจรค่าจ้าง-ราคาแบบทศวรรษ 1970 (wage-price spiral: ค่าแรงขึ้นทำให้ของแพงขึ้น แล้วของแพงขึ้นกลับมากดให้ค่าแรงขึ้นต่อ) ขณะที่ USD/JPY ลดลง 0.15% อยู่ที่ 159.22

มุมมองนโยบาย BoJ เริ่มมองไกลกว่าราคาน้ำมัน

เรามองว่า BoJ กำลังส่งสัญญาณว่า กรอบการตอบสนองเชิงนโยบาย (reaction function: วิธีที่ธนาคารกลางใช้ตัดสินใจปรับนโยบายจากข้อมูลเศรษฐกิจ) ไม่ได้ยึดราคาน้ำมันเป็นตัวตั้งอย่างเดียว ประเด็นสำคัญคือ “ช็อกต้นทุนจากต่างประเทศ” (external cost shock: ต้นทุนที่กระทบจากภายนอกประเทศ เช่น พลังงานแพง) จะส่งผ่านไปสู่ค่าจ้างในประเทศ และความคาดหวังเงินเฟ้ออย่างไร ดังนั้น จุดโฟกัสควรย้ายจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์ (commodity: สินค้าวัตถุดิบ เช่น น้ำมัน โลหะ ธัญพืช) ไปที่ข้อมูลตลาดแรงงานญี่ปุ่น

ความเคลื่อนไหวของราคาน้ำมันล่าสุดสอดคล้องกับมุมมองนี้ โดยเบรนท์ (Brent crude: น้ำมันดิบอ้างอิงตลาดโลก) ปรับขึ้นกว่า 10% ในไตรมาสล่าสุด ขึ้นมาใกล้ 95 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล จากความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ (geopolitical tensions: ความขัดแย้งระหว่างประเทศที่กระทบเศรษฐกิจ) อย่างไรก็ดี เราเชื่อว่า BoJ จะยอมรับแรงกดดันนี้ได้ หากไม่ลามไปสู่ “วงจรค่าจ้าง-ราคา” ด้วยเหตุนี้ แบบจำลองของเราจะลดน้ำหนักปัจจัยพลังงาน และเพิ่มน้ำหนักต่อแบบสำรวจความคาดหวังเงินเฟ้อ (inflation expectation surveys: การสำรวจมุมมองเงินเฟ้อในอนาคต)

ข้อมูลที่สำคัญที่สุดคือการเจรจาค่าจ้างฤดูใบไม้ผลิ “ชุนโตะ” (shunto: การเจรจาค่าจ้างประจำปีของสหภาพแรงงานญี่ปุ่น) ซึ่งได้ข้อสรุปเพิ่มค่าจ้างเฉลี่ย 4.5% สูงสุดในรอบกว่า 30 ปี การเติบโตของค่าจ้างที่แข็งแรงและต่อเนื่องนี้ คือ “ช่องทางส่งผ่าน” ที่อาจทำให้ช็อกพลังงานที่ควรเป็นเรื่องชั่วคราว กลายเป็นเงินเฟ้อที่ยืดเยื้อ และเพิ่มโอกาสที่ BoJ จะเดินหน้า “ทำให้นโยบายกลับสู่ภาวะปกติ” (policy normalization: ลดความผ่อนคลาย เช่น ลด/ยกเลิกมาตรการกระตุ้น หรือขึ้นดอกเบี้ย) ภายใน 2 ไตรมาสข้างหน้า

วางกลยุทธ์ท่ามกลางความผันผวนของเยนและทิศทางเงินเฟ้อ

จากมุมมองนี้ เรากำลังพิจารณากลยุทธ์ออปชัน (options strategies: การใช้สัญญาซื้อขายล่วงหน้าที่ให้ “สิทธิ” ซื้อ/ขาย ไม่ใช่ “ภาระผูกพัน”) เพื่อรับประโยชน์จากความผันผวนของเยนที่เพิ่มขึ้น โดยที่ USD/JPY อยู่แถว 159.22 ตลาดอาจประเมินความเสี่ยงของ BoJ ที่จะ “เข้มงวดกว่าคาด” (hawkish: เน้นคุมเงินเฟ้อด้วยนโยบายการเงินที่ตึงตัวมากขึ้น) ต่ำไป เราพิจารณาซื้อออปชันซื้อเงินเยน (JPY calls: สิทธิซื้อเยน/ขายดอลลาร์ เพื่อได้ประโยชน์เมื่อเยนแข็งค่า) แบบนอกระดับราคา (out-of-the-money: ราคาใช้สิทธิยังไม่คุ้ม ณ ปัจจุบัน มักถูกกว่าแต่ต้องเคลื่อนไหวแรงจึงกำไร) เพื่อรับโอกาสเยนแข็งค่ารุนแรง หาก BoJ ขยับเพื่อพยุงค่าเงิน

มุมมองนี้ยังโยงกับบริบทที่ญี่ปุ่นต่อสู้กับเงินฝืดมานาน ช็อกพลังงานที่เริ่มในปี 2021 เคยถูกมองว่าเป็นแรงช่วยให้หลุดจากความคาดหวังเงินฝืด แต่เมื่อความคาดหวังเปลี่ยนไปและค่าจ้างเริ่มขึ้นจริง “ระดับความยอมรับ” เงินเฟ้อของ BoJ น่าจะต่ำลง

ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่ยังสูงกับสหรัฐ (interest rate differential: ช่องว่างดอกเบี้ยระหว่างประเทศที่ดึงเงินทุนไหล) ซึ่งอัตราดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐ (federal funds rate: ดอกเบี้ยอ้างอิงของธนาคารกลางสหรัฐ) ยังอยู่เหนือ 5% หลังเงินเฟ้อยังเหนียว (stubborn inflation: เงินเฟ้อไม่ลดง่าย) ยังคงกดดันเงินเยน ปัจจัยจากต่างประเทศนี้ทำให้การคำนวณนโยบายเงินเฟ้อในประเทศของ BoJ ยิ่งอ่อนไหวมากขึ้น เราจึงวางสถานะเพื่อรอจังหวะที่แรงกดดันภายในประเทศจะมีน้ำหนักเหนือส่วนต่างดอกเบี้ยต่างประเทศ ซึ่งเรามองว่าเป็นฉากทัศน์ที่มีโอกาสเพิ่มขึ้นก่อนสิ้นปี