หุ้นแบบโทเคนกำลังแก้ปัญหาการเข้าถึงก่อนเรื่องการเป็นเจ้าของ

ภายในเวลาเพียง 1 สัปดาห์ มีการเปิดตัว “หุ้นโทเคน” (tokenised equity: การทำให้หุ้นอยู่ในรูปโทเคนดิจิทัลบนบล็อกเชน) ถึง 3 รายการ

Crypto.com เปิดบริการหุ้นโทเคน เมื่อ 12 สิงหาคม ให้ผู้ใช้ได้ “อ้างอิงราคา” หุ้นและกองทุนอ้างอิง 1,500 รายการ วันเดียวกัน Bullish กลายเป็นบริษัทจดทะเบียนใน NYSE รายแรกที่ทำโทเคนหุ้นของตนเอง (NYSE: ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก) ทำให้หุ้น “อยู่บนเชน” (on-chain: บันทึกและโอนบนเครือข่ายบล็อกเชน) ขณะเดียวกัน SEC (สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์สหรัฐ) ยังประชุม เมื่อ 14 สิงหาคม เพื่อพิจารณากรอบกำกับดูแลผลิตภัณฑ์ลงทุนบางประเภทที่พึ่งพาคริปโต

แนวคิดหลักฟังดูตรงไปตรงมา: นำหุ้นไปอยู่บนบล็อกเชน เพื่อลดเวลารอ “ชำระธุรกรรม” (settlement: ขั้นตอนส่งมอบ/ชำระเงินให้เสร็จสิ้น) และลดข้อจำกัดเรื่องเวลาซื้อขายแบบตลาดเดิม

แต่พฤติกรรมช่วงแรกของตลาดชี้ไปอีกทาง เงินส่วนใหญ่ยังไม่ได้ไหลไปสู่ “การถือครองหุ้นจริงผ่านโทเคน” กลับไปอยู่ในผลิตภัณฑ์ที่ “ติดตามราคา” แทน กล่าวคือ ตลาดกำลังสร้างระบบใหม่เพื่อความเป็นเจ้าของ แต่ผู้เทรดใช้มันเพื่อสร้างระบบเทรดที่ยืดหยุ่นกว่า

ความต้องการเดียว แต่มีโครงสร้างตลาด 3 แบบ

คำว่าโทเคนไรซ์มักถูกอธิบายว่า “เอาหุ้นขึ้นเชน” แต่ในทางปฏิบัติ มีหลายผลิตภัณฑ์ที่ถูกเรียกรวมด้วยคำเดียวกัน

“หุ้นโทเคน” ถูกออกแบบให้สะท้อนการเป็นเจ้าของสินทรัพย์จริง ตัวอย่างเช่น Backpack ซึ่ง เปิดให้เทรดหุ้นสหรัฐแบบ 24 ชั่วโมง ครอบคลุมมากกว่า 150 ตลาด ในเดือนกรกฎาคม ระบุว่าผู้ใช้ได้การอ้างอิงที่เชื่อมกับหลักทรัพย์อ้างอิง ไม่ใช่สินค้าสังเคราะห์ (synthetic: ผลิตภัณฑ์ที่จำลองผลตอบแทน ไม่ได้ถือสินทรัพย์จริง) ด้าน DTCC (หน่วยโครงสร้างพื้นฐานหลังบ้านตลาดทุนสหรัฐ) ก็ทดสอบหุ้นโทเคน ETF และพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ โดย มีแผนเปิดบริการในเดือนตุลาคม

ผลิตภัณฑ์ที่เป็น “อนุพันธ์” (derivative: สัญญาที่มูลค่าขึ้นกับราคาสินทรัพย์อ้างอิง) ทำงานต่างกัน Crypto.com อธิบายว่าหุ้นโทเคนของตนเป็น “เครื่องมืออนุพันธ์” ที่ติดตามการเปลี่ยนแปลงของราคา โดยไม่ได้โอนความเป็นเจ้าของตามกฎหมายหรือสิทธิประโยชน์ของผู้ถือหุ้น (beneficial ownership: สิทธิในผลประโยชน์จากการถือครอง) หุ้นจริงยังถูกถือไว้ผ่านโครงสร้างโบรกเกอร์-ดีลเลอร์ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล (broker-dealer: ผู้ให้บริการซื้อขายหลักทรัพย์ตามกฎหมาย)

ส่วน “เพอร์เพชวลหุ้น” ไปไกลกว่า เพราะไม่ได้แทนหุ้นเลย แต่ให้การอ้างอิงราคาแบบต่อเนื่องผ่านสัญญาที่ชำระด้วยสเตเบิลคอยน์ (stablecoin: เหรียญดิจิทัลที่พยายามตรึงมูลค่า เช่น เทียบดอลลาร์) และมี “ค่าฟันดิ้ง” (funding payments: ค่าธรรมเนียมหรือการจ่ายระหว่างฝั่งซื้อ-ขาย เพื่อให้ราคาสัญญาใกล้เคียงราคาตลาดอ้างอิง) ที่ผูกกับราคาอ้างอิงจาก “ออราเคิล” (oracle: ระบบป้อนข้อมูลราคาจากภายนอกเข้าสู่บล็อกเชน)

โมเดลความเป็นเจ้าของถูกพูดถึงมาก เพราะกระทบโครงสร้างตลาด แต่กิจกรรมส่วนใหญ่กลับอยู่ที่โมเดลการเทรด

ประเด็นที่ยังไม่จบไม่ใช่ว่าซื้อขาย 24/7 ได้ไหม เพราะทำได้แล้ว ปัญหายากกว่าคือ ตลาดจะสร้าง “ราคาที่น่าเชื่อถือ” ได้อย่างไร เมื่อตลาดหลักอ้างอิงปิดทำการ

อนุพันธ์จับดีมานด์ช่วงแรกได้เร็วกว่า

ความต่างอยู่ที่วิธีสร้างผลิตภัณฑ์

โทเคนที่สื่อถึง “ความเป็นเจ้าของ” ต้องมีหุ้นจริงรองรับ ต้องมีคนไปจัดหาหลักทรัพย์ เก็บรักษา (custody: การดูแลเก็บทรัพย์สินลูกค้า) ออกโทเคนและรับไถ่ถอน รวมถึงรักษาความเชื่อมโยงระหว่างโทเคนกับสินทรัพย์อ้างอิง

แต่ออนุพันธ์ต้องการสิ่งที่ง่ายกว่า: แค่มีราคาอ้างอิง และมีตลาดที่พร้อมซื้อขาย

ความต่างนี้ทำให้เห็นว่าโมเดลไหนขยายตัวได้เร็วกว่า

ช่องว่างสะท้อนผ่านกิจกรรมในตลาดปัจจุบัน ปริมาณซื้อขาย “เพอร์เพชวลสินทรัพย์โลกจริง” (real-world asset perpetual: สัญญาเพอร์เพชวลที่อ้างอิงสินทรัพย์นอกคริปโต เช่น หุ้น/สินค้าโภคภัณฑ์) บน Hyperliquid โตเร็ว จากราว 85,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนมกราคม ไปเกิน 470,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน โดยหุ้นรายตัวและหุ้นก่อนเข้าตลาด (pre-IPO: ก่อนเสนอขายหุ้นต่อประชาชน) เป็นตัวขับเคลื่อนสำคัญ

แต่ปริมาณซื้อขายอย่างเดียวไม่ได้แปลว่าคนต้องการ “ถือครอง”

อนุพันธ์มักทำให้เกิดการซื้อขายหมุนเวียนสูงกว่า เพราะใช้เงินก้อนเดิมเทรดซ้ำได้ เช่น ปริมาณสัญญาน้ำมันล่วงหน้าสูงกว่าการซื้อน้ำมันจริง ปริมาณอนุพันธ์ค่าเงินสูงกว่าการแลกเงินจริง และเพอร์เพชวลคริปโตมักมากกว่าตลาดสปอต (spot: ซื้อขายส่งมอบทันที)

ดังนั้นปริมาณซื้อขายสะท้อนความต้องการ “อ้างอิงราคาเพื่อเทรด” มากกว่า ความต้องการถือสินทรัพย์จริง

ความต่างยังเห็นได้จากขนาดตลาด มูลค่าหุ้นโทเคนที่ยังคงค้างอยู่ (outstanding: จำนวนที่ออกและยังไม่ถูกไถ่ถอน) ราว 900 ล้านดอลลาร์ เทียบกับมูลค่าตลาดหุ้นจดทะเบียนระดับหลายล้านล้าน แม้จะมีแพลตฟอร์มเพิ่มขึ้น แต่จำนวนหุ้นที่ถูกแทนด้วยโทเคนจริงยังเล็ก

ช่องว่างนี้เกิดจากโครงสร้างตลาด:

• การเป็นเจ้าของโดยตรงต้องมีโครงสร้างรองรับ: ต้องมีการเก็บรักษาหุ้น ระบบชำระธุรกรรม และกลไกไถ่ถอน
• อนุพันธ์ต้องมีโครงสร้าง “ราคา”: หากมีราคาอ้างอิงที่น่าเชื่อถือ ก็เปิดให้เทรดได้โดยไม่ต้องให้ทุกสถานะมีหุ้นจริงแยกถือรองรับ
• สถาบันเจอข้อจำกัดมากกว่า: การชำระแบบเรียลไทม์ (real-time settlement: จบธุรกรรมทันที) อาจต้องวางเงินเต็มจำนวน ทำให้ต้นทุนเงินสูงขึ้น และเกิดปัญหาสภาพคล่อง (liquidity: ความสามารถในการซื้อขายได้โดยราคาขยับน้อย)

สำหรับตลาดที่ขายแนวคิด “เข้าถึงได้ตลอดเวลา” ความต่างเหล่านี้สำคัญ

ไม่ใช่นวัตกรรมใหม่ แต่เป็นการกลับไปใช้แนวคิดเดิม

การหันไปหา “การอ้างอิงแบบสังเคราะห์” ไม่ใช่เรื่องใหม่

ตลาดสินค้าโภคภัณฑ์ ดัชนี และอัตราแลกเปลี่ยน ซื้อขายข้ามเขตเวลามานาน โดยไม่ต้องถือสินทรัพย์อ้างอิงจริง นอกจากนี้ CFD หุ้นสหรัฐ (contract for difference: สัญญาที่จ่ายกำไร/ขาดทุนตามส่วนต่างราคา ไม่ได้ถือหุ้นจริง) ก็ขยายเวลาการเทรดนอกชั่วโมงตลาด ด้วยการรวมราคาจากผู้ให้สภาพคล่อง (liquidity provider: ผู้เสนอราคาซื้อ-ขายเพื่อให้ตลาดมีสภาพคล่อง)

ตลาดโทเคนก็ไปถึงข้อสรุปคล้ายกัน เพียงเริ่มจากคนละจุด

เป้าหมายเดิมคือสร้างระบบความเป็นเจ้าของบนบล็อกเชน แต่ดีมานด์ที่แรงที่สุดคือการเข้าถึง “การเคลื่อนไหวของราคา” แบบต่อเนื่อง

รายละเอียดหนึ่งสะท้อนการเปลี่ยนแปลง: หุ้นโทเคนเริ่มถูกยอมรับเป็น “หลักประกันมาร์จิน” (margin collateral: หลักทรัพย์ค้ำประกันเพื่อเปิดสถานะที่ใช้เลเวอเรจ) สำหรับสัญญาฟิวเจอร์สแบบเพอร์เพชวล ทำให้หุ้นกลายเป็นชั้นของเงินทุนสำหรับสัญญาที่สร้างอยู่บนมัน

ปัญหาการค้นพบราคา (Price discovery)

ทุกรูปแบบที่เปิดให้เทรดหุ้นนอกเวลาตลาดเจอคำถามเดียวกัน: เมื่อกระดานหลักปิด ราคาอ้างอิงมาจากไหน?

ไม่มีแบบไหนเป็น “เทปตลาดหลัก” (tape: ข้อมูลราคาซื้อขายอย่างเป็นทางการของตลาดหลัก) เพราะเมื่อกระดานหลักหยุด เทปก็หยุด

ความเสี่ยงชัดขึ้นในช่วงกลางคืนและวันหยุด:

• สภาพคล่องกระจายตัว: แต่ละแพลตฟอร์มต้องพึ่งกลไกราคาของตัวเองเมื่อกระดานหลักปิด
• ส่วนต่างราคาเพิ่ม: สินทรัพย์เดียวกันอาจเทรดคนละราคาข้ามแพลตฟอร์ม
• เลเวอเรจขยายความผิดพลาด: ช่องว่างราคาเล็ก ๆ อาจทำให้ถูกบังคับปิดสถานะ (liquidation: ปิดสถานะอัตโนมัติเพราะหลักประกันไม่พอ) เมื่อใช้เลเวอเรจสูง

ผลกระทบวัดได้จริง สินทรัพย์ใกล้เคียงกันเคยเทรดต่างกันชัดเจนในหลายแพลตฟอร์ม และสเปรด (spread: ส่วนต่างราคาซื้อ-ขาย) กว้างขึ้นเมื่อสภาพคล่องลดลง อีกทั้งสมุดคำสั่งที่บางยังเพิ่มความเสี่ยงที่คำสั่งไม่ใหญ่จะดันราคาแรง

ต้นเดือนนี้ สัญญาเพอร์เพชวลที่อ้างอิง SK Hynix ร่วง 19% จากคำสั่งซื้อขายครั้งเดียว บนแพลตฟอร์มพรีมาร์เก็ตเกาหลีที่สภาพคล่องบาง ส่งผลให้เกิดการล้างพอร์ต และผู้ให้บริการยอมชดเชยภายหลัง

เหตุการณ์นี้สะท้อนความเสี่ยงหลัก: ราคาอ้างอิงที่บาง + เลเวอเรจสูง + การล้างพอร์ตแบบบังคับ สามารถหนุนกันเองให้รุนแรงขึ้น

การเข้าถึงทำได้แล้ว แต่การตั้งราคายังไม่จบ

ดีมานด์การอ้างอิงหุ้นแบบ 24/7 มีอยู่จริง

ผู้เทรดต้องการเข้าถึงช่วงที่ตลาดเดิมปิด และผลิตภัณฑ์อนุพันธ์จับดีมานด์ได้เร็วกว่าโทเคนแบบเน้นความเป็นเจ้าของ ขณะเดียวกันโครงสร้างของฝั่งสถาบันก็เริ่มขยับ ผู้เล่นตลาดเดิมทดลองใช้การชำระธุรกรรมแบบโทเคน

ความท้าทายถัดไปคือทำให้ตลาดเหล่านี้ “เชื่อถือได้”

การกระจายตัวของสภาพคล่องทำให้สเปรดกว้างขึ้น ไม่ได้แคบลง และเลเวอเรจถูกนำไปใช้กับราคาอ้างอิงที่มาจากแหล่งรอง นอกจากนี้ความไม่ชัดเจนด้านกฎเกณฑ์ยังอยู่ โดยมีรายงานว่ากรอบโทเคนไรซ์ของ SEC ถูกเลื่อนออกไป ขณะยังถกเถียงเรื่องบทบัญญัติโทเคนไรซ์ใน CLARITY Act (ร่างกฎหมายเพื่อเพิ่มความชัดเจนด้านกำกับดูแลคริปโต)

สำหรับโทเคนที่เน้นความเป็นเจ้าของ การยอมรับจะขึ้นกับสภาพคล่องที่ลึกขึ้น กฎเกณฑ์ชัดขึ้น และการเชื่อมกับหุ้นอ้างอิงที่แน่นขึ้น

สำหรับอนุพันธ์ การเติบโตจะขึ้นกับการค้นพบราคาที่ดีขึ้น และการคุมความเสี่ยงของเลเวอเรจที่เข้มขึ้น

Trading above Market Noise at VT Markets

• CFD หุ้นสหรัฐ รวมบางตลาดที่เทรดได้นอกชั่วโมงซื้อขายปกติ
• XAUUSD247 ทองคำ ตัวอย่างสินทรัพย์ดั้งเดิมที่เข้าถึงตลาดได้ยาวขึ้น
• ดัชนีสังเคราะห์ (synthetic indices: ดัชนีที่ระบบตั้งราคาด้วยอัลกอริทึม ไม่ได้อ้างอิงตลาดจริง) เทรดต่อเนื่องได้เพราะไม่มี “ตลาดอ้างอิง” ให้ปิด

ทั้งหมดนี้เป็นผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ ติดตามราคาและไม่ได้ทำให้ผู้ซื้อเป็นเจ้าของสินทรัพย์หรือบริษัทอ้างอิง ดัชนีสังเคราะห์ไม่ใช่การอ้างอิงหุ้น และมีลักษณะความเสี่ยงต่างจากอีกสองแบบ

เริ่มต้นเทรดเดี๋ยวนี้ — คลิกที่นี่เพื่อสร้างบัญชีจริงของคุณกับ VT Markets