คอมเมิร์ซแบงก์คาดว่า ธนาคารกลางยุโรป (ECB) จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 25bp ตามที่ตลาด “ตั้งราคาไว้เต็มที่” แล้ว โดยจุดสนใจจะย้ายไปอยู่ที่ถ้อยแถลง (forward guidance) ว่าด้วยเส้นทางนโยบายหลังช่วงฤดูร้อน ขณะที่การกำหนดราคาในตลาดฟอร์เวิร์ดสะท้อนความเป็นไปได้ของการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมมากกว่า 2 ครั้งในปีนี้ ทำให้ “เกณฑ์” สำหรับการตอบสนองเชิงฮอว์คิชของตลาดสูงขึ้น หากประธาน ECB คริสติน ลาการ์ด ไม่ส่งสัญญาณชี้นำที่ชัดเจนกว่าเดิม
ธนาคารชี้ว่า แนวทางการตัดสินใจแบบ “พิจารณาเป็นรายประชุม” (meeting-by-meeting) ของ ECB น่าจะยังคงอยู่ โดยประมาณการฉบับปรับปรุงและสมมติฐานในฉากทัศน์ต่าง ๆ จะเป็นตัวขับเคลื่อนสารที่สื่อออกมา พร้อมย้ำว่าในเดือนมีนาคมประมาณการของ ECB เคยบ่งชี้การคุมเข้มนโยบายเพิ่มเติมรวม 40bp จนถึงสิ้นปี เมื่อเทียบกับ “ไม้บรรทัด” ดังกล่าว คอมเมิร์ซแบงก์มองว่าการตั้งราคาในตลาดฟอร์เวิร์ดปัจจุบันดู “ทะเยอทะยาน” แม้รวมปัจจัยจากพัฒนาการล่าสุดในอิหร่านแล้วก็ตาม
ความคาดหวังของตลาดและความสำคัญของการชี้นำ
ด้วยการปรับขึ้นดอกเบี้ยเพียง 15bp จาก ECB ที่ขณะนี้ถูกมองว่าเป็น “ข้อสรุปไปแล้ว” ตลาดได้สะท้อนปัจจัยดังกล่าวในราคาเรียบร้อย เราจึงหันไปโฟกัสทั้งหมดที่ถ้อยแถลงล่วงหน้าเกี่ยวกับทิศทางอัตราดอกเบี้ยหลังฤดูร้อน ความประหลาดใจใด ๆ จะมาจากการแถลงข่าวของประธานลาการ์ด ไม่ใช่จากมติอัตราดอกเบี้ยเอง
บริบทของการตัดสินใจครั้งนี้มีความซับซ้อน ทำให้การสื่อสารของ ECB มีความสำคัญยิ่ง ตัวเลขล่าสุดจากยูโรสแตทชี้ว่าเงินเฟ้อทั่วไป (headline inflation) ปรับเพิ่มขึ้นอย่างไม่คาดคิดเป็น 2.8% ในเดือนพฤษภาคม ขณะที่การเติบโตของ GDP ไตรมาส 1 อ่อนแอเพียง 0.2% ความตึงเครียดระหว่างเงินเฟ้อที่ยังเหนียว (sticky inflation) กับเศรษฐกิจที่เปราะบาง ทำให้โอกาสของ “เซอร์ไพรส์เชิงฮอว์คิช” มีเกณฑ์สูง
การวางสถานะในตลาดอนุพันธ์และบทเรียนจากอดีต
เรามองว่าฟอร์เวิร์ดในตลาดปัจจุบัน ซึ่งกำลังสะท้อนการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมมากกว่า 1 ครั้งในปีนี้ ค่อนข้าง “ทะเยอทะยาน” การตั้งราคานี้ดูตึงตัวเมื่อพิจารณาจากแนวโน้มการเติบโตที่อ่อนแอ เราจำเป็นต้องได้ยินถ้อยแถลงเชิงฮอว์คิชที่ชัดเจนและหนักแน่นมากจาก ECB จึงจะเห็นอัตราผลตอบแทน (yields) ปรับขึ้นแรงอย่างมีนัยสำคัญจากระดับปัจจุบัน
สำหรับผู้ค้าอนุพันธ์ โครงสร้างดังกล่าวบ่งชี้ถึงการวางสถานะโดยคาดว่า ECB จะไม่เข้มงวดเท่าที่ตลาดกำหนดราคาไว้ กลยุทธ์ออปชันที่ได้ประโยชน์จากการที่อัตราดอกเบี้ย “ขึ้นถึงจุดสูงสุด” หรือแม้แต่ปรับลดลงหลังฤดูร้อน อาจมีคุณค่าเป็นพิเศษ เราให้ความสนใจเป็นพิเศษกับการขายสัญญาฟิวเจอร์ส Euribor ที่อยู่นอกเงิน (out-of-the-money) เพื่อใช้ประโยชน์จากการกำหนดราคาที่อาจตึงเกินไปนี้
เมื่อมองย้อนกลับ วัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วในปี 2022-2023 สะท้อนความมุ่งมั่นของ ECB แต่ท้ายที่สุดก็ทำให้เศรษฐกิจชะลอลงอย่างมีนัยสำคัญ ความอ่อนแอในดัชนี PMI ภาคการผลิตของเยอรมนีในปัจจุบันซึ่งยังคงอยู่ในแดนหดตัวต่ำกว่า 50 สะท้อนรูปแบบในวัฏจักรก่อน ๆ ที่ธนาคารกลางถูกบังคับให้ “พัก” เร็วกว่าที่คาด บทเรียนจากอดีตนี้ตอกย้ำมุมมองของเราว่าตลาดอาจกำลังคาดการณ์ไปไกลเกินจริง
