อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (real rates) ในยูโรโซนกำลังถูกกำหนดทิศทางโดยปัจจัยเชิงโครงสร้างควบคู่กับเงินเฟ้อ โดยการขยายตัวทางการคลังและปริมาณการออกพันธบัตรที่ทำสถิติสูงสุดกำลังกดดันให้อัตราผลตอบแทนช่วงอายุยาวปรับสูงขึ้น ING ระบุว่าอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงโดยนัย (implied real rate) ของยูโรอายุ 10 ปีอยู่ใกล้ระดับเริ่มต้นก่อนเกิดช็อกราคาน้ำมัน แต่ได้ปรับเพิ่มขึ้นตั้งแต่ปี 2024 ซึ่งส่วนหนึ่งเชื่อมโยงกับความคาดหวังการเติบโตของยูโรโซนที่ดีขึ้น และแผนการใช้จ่ายของเยอรมนีที่มุ่งลดความเสี่ยงของภาวะชะงักงันเชิงโครงสร้างระยะยาว (secular stagnation)
ช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา ING ระบุว่า real rates ยูโรอายุ 10 ปีแกว่งตัวออกข้าง ขณะที่ real rates สหรัฐฯ ปรับขึ้น โดยความแตกต่างดังกล่าวเกิดขึ้นท่ามกลางการออกตราสารหนี้ทั่วโลกในระดับสูง การลดขนาดงบดุลของ ECB ทำให้ตลาดต้องรับความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ย (interest-rate risk) มากขึ้น ส่งผลให้ term premium สูงขึ้น ขณะที่การขาดดุลงบประมาณสหรัฐฯ ระดับสูงยิ่งเพิ่มอุปทานและทำให้เส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve) ชันขึ้น รายงานระบุว่าราคาน้ำมันเป็นปัจจัยหลักที่ครอบงำความเคลื่อนไหวรายวัน แต่ ING เตือนว่า หากความกังวลด้านการเติบโตกลับมาอีกครั้ง หรือเริ่มมีการพูดถึงภาวะถดถอยในสหรัฐฯ หรือยูโรโซน ก็อาจทำให้ทิศทางของ real rates พลิกกลับอย่างรวดเร็ว
แรงขับเชิงโครงสร้างและสภาพแวดล้อมการซื้อขายที่เปลี่ยนไป
เราเห็นว่าแรงขับเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่เพียงตัวเลขเงินเฟ้อรายวัน เป็นตัวผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยยูโรปรับสูงขึ้น อุปทานพันธบัตรรัฐบาลจำนวนมหาศาลและการใช้จ่ายการคลังที่ยังดำเนินต่อ กำลังสร้าง “ระดับรองรับ” ให้กับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง (real yields) การเปลี่ยนแปลงนี้สะท้อนว่าสภาพแวดล้อมการซื้อขายแตกต่างจากช่วงหลายปีก่อน
ตัวอย่างเช่น real yield ของพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนีอายุ 10 ปี ล่าสุดปรับขึ้นเหนือ 0.50% ซึ่งเป็นระดับที่สะท้อนต้นทุนการกู้ยืมที่แท้จริงของภาครัฐ นับเป็นความต่างอย่างชัดเจนจากยุคที่ real yields ติดลบซึ่งครอบงำเกือบตลอดทศวรรษ 2010 แรงกดดันขาขึ้นยิ่งเด่นชัดเมื่อขณะนี้งบดุลของ ECB หดตัวลงแล้วมากกว่า 1.5 ล้านล้านยูโรจากจุดสูงสุด ทำให้มีหนี้คงค้างที่ตลาดต้องดูดซับมากขึ้น
การวางสถานะ ความเสี่ยง และความเปราะบางของตลาด
เราเชื่อว่าการวางสถานะผ่านตราสารอนุพันธ์ควรเอนเอียงไปทาง “อัตราระยะยาวสูงขึ้นในระดับปานกลาง” ซึ่งอาจทำได้ผ่านการจ่ายอัตราคงที่ (pay fixed) บนสวอปอัตราดอกเบี้ยอายุ 10 ปี หรือซื้อออปชันพุต (put options) บนฟิวเจอร์ส Bund เพื่อทำกำไรจากการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนเพิ่มเติม ปริมาณการออกหนี้จำนวนมาก โดยปฏิทินการออกพันธบัตรล่าสุดของเยอรมนีสำหรับครึ่งหลังของปี 2026 ที่ชี้ไปยังการออกหนี้ใหม่อีกราว 250,000 ล้านยูโร สนับสนุนมุมมองเส้นอัตราผลตอบแทนที่ชันขึ้น
อย่างไรก็ดี เราต้องเฝ้าระวังสัญญาณการกลับทิศอย่างรุนแรงที่ขับเคลื่อนโดยความกลัวต่อการเติบโต ดัชนี IFO Business Climate ของเยอรมนีล่าสุดลดลงอย่างไม่คาดคิดสู่ 92.5 ซึ่งตอกย้ำว่าการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจยังเปราะบาง หากตัวชี้นำเศรษฐกิจ (leading indicators) อ่อนแรงลงเพิ่มเติม ก็อาจทำให้ real yields ที่สูงขึ้นนี้ถูกคลายลงอย่างรวดเร็ว
ความเปราะบางดังกล่าวหมายความว่า สถานะ “มองลบต่อราคาพันธบัตร” (bearish bond positions) ระยะยาวควรจับคู่กับกลยุทธ์ออกจากสถานะที่ชัดเจน หรือใช้ออปชันเพื่อป้องกันความเสี่ยง เราวางสถานะเพื่อรับแรงกดดันขาขึ้นของ real rates ต่อเนื่อง แต่จะติดตามข้อมูลการเติบโตที่ประกาศออกมาอย่างใกล้ชิดเพื่อหาสัญญาณเริ่มต้นในการปรับมุมมอง สภาพแวดล้อมปัจจุบันต้องการความยืดหยุ่นในการซื้อขายได้ทั้งสองด้านของตลาด
