รายงานการประชุมนโยบายการเงินเดือนเมษายนของธนาคารกลางยุโรป (ECB) ระบุว่า ผู้กำหนดนโยบายมองว่า “ความเสี่ยงเงินเฟ้อสูงกว่าคาด” (upside risks to inflation) และ “ความเสี่ยงเศรษฐกิจชะลอตัว” (downside risks to growth) รุนแรงขึ้น โดยมีสมาชิกเตือนว่า ความอ่อนแอของเศรษฐกิจอาจยืดเยื้อไปไกลกว่าช่วงสิ้นสุดความขัดแย้งด้วยซ้ำ ทั้งนี้ผู้กำหนดนโยบายประเมินว่าสถานการณ์ปัจจุบันเป็น “ช็อกด้านอุปทานเชิงลบ” (negative supply shock: ต้นทุน/การผลิตแย่ลง เช่น พลังงานแพง ทำให้ของแพงขึ้นแต่เศรษฐกิจโตช้าลง) ซึ่งแตกต่างจากปี 2022

แรงกระแทกราคาพลังงานถูกอธิบายว่าไม่เพียง “ใหญ่” แต่ยัง “ยืดเยื้อ” มากขึ้น โดยมีความเสี่ยงว่าจะลามไปสู่เงินเฟ้อในวงกว้าง (inflation dynamics: แนวโน้มที่ราคาสินค้า/บริการหลายหมวดปรับขึ้นต่อเนื่องเป็นวงกว้าง) ขณะเดียวกันคาดว่าจะมีข้อมูลเพิ่มเติมเกี่ยวกับผลกระทบภายในเดือนมิถุนายน

ขณะเดียวกัน รายงานระบุว่ายังมีหลักฐานไม่มากว่าราคาพลังงานที่สูงขึ้นกำลังก่อให้เกิด “ผลกระทบรอบสอง” (second-round effects: เมื่อราคาพลังงานแพงทำให้ค่าจ้าง/ต้นทุนอื่น ๆ ปรับขึ้นตาม แล้วดันราคาสินค้าแพงต่อเป็นลูกโซ่) และยังเร็วเกินไปที่จะเห็นผลในฝั่งผู้บริโภค เพราะต้องรอการเจรจาค่าจ้างเกิดขึ้นก่อน สมาชิกบางรายระบุว่าไม่ได้คัดค้านการขึ้นดอกเบี้ย และอีกส่วนมองว่าการ “มองข้ามชั่วคราว” (looking through: ไม่รีบตอบสนองต่อแรงหนุนเงินเฟ้อที่เชื่อว่าเป็นชั่วคราว) โดยไม่ดำเนินนโยบายการเงิน อาจไม่เหมาะสมต่อไป โดยการตัดสินใจถูกมองว่า “สูสี” (close call: เอนเอียงได้ทั้งสองทาง) รายงานยังบันทึกมุมมองว่าความเสี่ยงที่ “ความคาดหวังเงินเฟ้อหลุดกรอบ” (unanchoring: เมื่อประชาชน/ตลาดไม่เชื่อว่าเงินเฟ้อจะกลับสู่เป้าหมาย) กลับมาอีกครั้ง และแม้มีข้อตกลงยุติสงครามก็ไม่น่าทำให้ความเสี่ยงเงินเฟ้อพลิกกลับลงอย่างรวดเร็ว ในตลาด ค่าเงิน EUR/USD อยู่เหนือ 1.1600 เล็กน้อย ลดลง 0.12% ในวันนั้น

ความท้าทายนโยบายของ ECB และนัยต่อตลาด

เราเห็นว่าผู้กำหนดนโยบายยอมรับว่า ความเสี่ยงเงินเฟ้อมีแนวโน้ม “ยืดเยื้อ” มากขึ้น เพิ่มโอกาสที่เงินเฟ้อจะลามไปเป็นวงกว้าง ข้อมูลเบื้องต้น (flash data: ตัวเลขประมาณการรอบแรกที่ประกาศเร็ว) เดือนพฤษภาคมชี้ว่าเงินเฟ้อยูโรโซนยังลงยากอยู่ที่ 3.1% สูงกว่าเป้าหมายของธนาคารกลางมาก ขณะที่การเติบโตของค่าจ้างที่ตกลงกัน (negotiated wage growth: ค่าจ้างที่กำหนดจากการเจรจาระหว่างนายจ้าง-ลูกจ้าง/สหภาพ) อยู่ที่ 4.2% สำหรับไตรมาส 1 ปี 2026 ทำให้ความเสี่ยง “ผลกระทบรอบสอง” กลายเป็นประเด็นชัดเจน

สิ่งนี้บอกว่า ควรวางกลยุทธ์รับดอกเบี้ยระยะสั้นที่สูงขึ้น เพราะ ECB มีโอกาสน้อยลงที่จะคงท่าทีเดิม เมื่อมองรอบการขึ้นดอกเบี้ยปี 2022-2023 เราเห็นว่าเมื่อมุมมองส่วนใหญ่เปลี่ยน นโยบายก็ตามมาอย่างชัดเจน ดังนั้น การ “จ่ายอัตราคงที่” (paying fixed: กลยุทธ์ในสวอปดอกเบี้ยที่ได้ประโยชน์เมื่อดอกเบี้ยลอยตัวในอนาคตสูงขึ้น) บนสวอปดอกเบี้ยระยะสั้น (interest rate swaps: สัญญาแลกเปลี่ยนดอกเบี้ยคงที่กับดอกเบี้ยลอยตัว) หรือ “ขายฟิวเจอร์ส Euribor” (Euribor futures: สัญญาล่วงหน้าที่อิงอัตราดอกเบี้ยตลาดเงินยูโร) สำหรับไตรมาสถัด ๆ ไป อาจให้ผลตอบแทนดี

โอกาสในตลาด FX และตลาดความผันผวน

โอกาสขึ้นดอกเบี้ยยังเปิดทางในตลาดเงิน โดยเฉพาะถ้าธนาคารกลางอื่นหยุดรอดู เรามองว่า การซื้อ “ออปชันคอล EUR/USD” (call options: สิทธิในการซื้อที่ราคา/เวลาที่กำหนด ใช้เก็งกำไรค่าเงินขึ้น โดยขาดทุนจำกัดแค่ค่าเบี้ยประกัน) เป็นกลยุทธ์รอบคอบ เพื่อรับโอกาสยูโรแข็งค่าและจำกัดความเสี่ยงขาลง โดยคู่เงินซื้อขายแถว 1.0950 การตั้งราคาใช้สิทธิ (strike: ระดับราคาที่ใช้สิทธิออปชัน) เหนือ 1.1100 สำหรับไตรมาส 3 ดูสมเหตุสมผล

เมื่อสมาชิกจำนวนหนึ่งเคยสนับสนุนนโยบายตึงตัวมาก่อน การตัดสินใจรอบถัดไปมีแนวโน้ม “สูสี” ซึ่งชี้ว่าความผันผวนของตลาดอาจสูงขึ้น ดัชนีความผันผวน Euro STOXX 50 (VSTOXX: ตัวชี้วัดความผันผวนที่คาดการณ์จากราคาออปชันของหุ้นยุโรป เปรียบได้กับ VIX ของสหรัฐ) อยู่ในระดับค่อนข้างต่ำที่ 14 ทำให้ออปชันเป็นเครื่องมือที่ต้นทุนไม่สูงในการเล่นความไม่แน่นอนนี้ เรามองว่ามีมูลค่าในกลยุทธ์ซื้อ “สแตรดเดิล” (straddle: ซื้อออปชันคอลและพุทพร้อมกันที่ราคาใช้สิทธิเดียวกัน เพื่อทำกำไรจากการแกว่งแรงไม่ว่าขึ้นหรือลง) บนเงินยูโรหรือดัชนีหุ้นยุโรปหลัก ก่อนการประชุมนโยบายเดือนมิถุนายน