ในสัปดาห์แรกของความขัดแย้ง เงินหยวน (Renminbi: CNY) เป็นสกุลเงินที่ทำผลงานดีที่สุด โดยความผันผวน (volatility: การแกว่งขึ้นลงของราคา) ยังอยู่ในกรอบควบคุม บทวิเคราะห์จับตาว่า CNY กำลังทำหน้าที่เป็น “ที่พักเงินปลอดภัยลำดับรอง” (secondary safe haven: สินทรัพย์ที่คนย้ายเงินเข้าเมื่อเสี่ยงสูง รองจากสินทรัพย์หลัก) ถัดจากดอลลาร์สหรัฐหรือไม่ โดยได้แรงหนุนจากความทนทานด้านพลังงานที่ดีกว่าประเทศเอเชีย-แปซิฟิกที่พึ่งพาเงินออมเป็นหลัก
ข้อมูลกระแสเงิน (flow data: ข้อมูลการไหลเข้า-ออกของเงินลงทุน) ชี้ว่าการซื้อ CNY เกิดขึ้นพร้อมกับเงินไหลออกจำนวนมากจากพันธบัตรรัฐบาลจีน (Chinese Government Bonds: CGBs คือ ตราสารหนี้ที่รัฐบาลจีนกู้เงินจากนักลงทุน) ตลอดเกือบทั้งปี CNY และการถือครอง CGBs เคลื่อนไหวสวนทางกัน โดยการซื้อ CNY เชื่อมโยงกับการ “ลด/ปิดสถานะ” (unwinding: การทยอยขายเพื่อลดการถือครอง) ใน CGBs ท่ามกลางความกังวลว่าเงินเฟ้อที่สูงขึ้นอาจทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (real rates: ดอกเบี้ยหลังหักเงินเฟ้อ) ลดลง
Shift In Flow Dynamics
ใกล้สิ้นเดือน ความต้องการ CGBs กลับมาเพิ่มขึ้น ขณะที่กระแสเงินของ CNY พลิกกลับไปเป็น “ขายสุทธิ” (net selling: ขายมากกว่าซื้อ) สอดคล้องกับการทำเฮดจ์มากขึ้น (hedging: การป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน) จากนั้นข้อมูลช่วงต้นไตรมาส 2 (Q2: ไตรมาสที่สอง) พบว่า CNY และ CGBs ถูก “ซื้อสุทธิ” (net bought: ซื้อมากกว่าขาย) พร้อมกัน
รูปแบบนี้สะท้อนการเพิ่มการถือครอง CNY แบบ “ไม่ทำเฮดจ์” มากขึ้น (outright exposure: ถือเสี่ยงเต็ม ๆ ไม่ได้ป้องกันความเสี่ยง) แม้ผลตอบแทนเมื่อเทียบประเทศอื่นยังต่ำ (relative yields: ผลตอบแทนเทียบกัน) และธนาคารกลางจีน (People’s Bank of China: PBOC) ยังไม่ต้องการให้ค่าเงินแข็งมากเมื่อเทียบกับตะกร้าคู่ค้า (real effective exchange rate: REER คือ ค่าเงินที่เทียบกับหลายสกุลเงินและปรับด้วยเงินเฟ้อ) อีกมุมหนึ่งคือ จีนอาจเริ่มเข้าสู่ภาวะเงินเฟ้อกลับมา (reflation: เศรษฐกิจเริ่มร้อนขึ้น ราคาสินค้า/เงินเฟ้อค่อย ๆ สูงขึ้นหลังซบเซา) เป็นครั้งแรกนับจากการเปิดประเทศหลังโควิด และตลาดอาจประเมินผิดเกี่ยวกับผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้น (front-end yields: อัตราผลตอบแทนฝั่งอายุสั้น เช่น 1-2 ปี) ขณะเดียวกันธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve: เฟด) ก็มีท่าทีผ่อนคลายนโยบายมากขึ้น (easing-leaning: เอนเอียงไปทางลดดอกเบี้ย/ผ่อนคลาย) แม้ก่อนมีการประกาศหยุดยิง
เมื่อลองย้อนดูเหตุการณ์ต้นปี 2025 CNY ทำหน้าที่เป็นที่พักเงินปลอดภัย แต่ช่วงแรกเชื่อมโยงกับการที่นักลงทุนขาย CGBs ความสัมพันธ์แบบสวนทางนี้—เงินไหลออกจากพันธบัตรแล้วไหลเข้าเงินสกุล—เกิดขึ้นต่อเนื่องเกือบตลอดปีก่อนหน้า อย่างไรก็ดี จุดเปลี่ยนสำคัญเริ่มราวไตรมาส 2 ของปี 2025 เมื่อเริ่มเห็นการซื้อสุทธิทั้ง CNY และ CGBs พร้อมกัน
แนวโน้มเงินไหลเข้า “สองทาง” นี้ดูเหมือนต่อเนื่องมาถึงปี 2026 สะท้อนว่านักลงทุนเริ่มต้องการถือสินทรัพย์จีนแบบเต็มตัว ข้อมูลล่าสุดยืนยันด้วยการถือครอง CGBs ของต่างชาติที่ไหลเข้าสุทธิมากกว่า 8 หมื่นล้านหยวนในเดือนมีนาคม 2026 นับเป็นเดือนที่ 4 ติดต่อกันที่เพิ่มขึ้น บ่งชี้ความเชื่อมั่นที่มากกว่าแค่จอดเงินไว้ในสกุลเงิน แต่เป็นการลงทุนในตลาดตราสารหนี้ของประเทศ โดยทำเฮดจ์ค่าเงินน้อยลง (less currency hedging: ป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนน้อยลง)
Implications For Traders
สำหรับเทรดเดอร์ตราสารอนุพันธ์ (derivative traders: ผู้ซื้อขายเครื่องมือที่มูลค่าอิงสินทรัพย์ เช่น ออปชัน/ฟิวเจอร์ส) อุปสงค์ที่ต่อเนื่องนี้ รวมถึงความต้องการ “ความนิ่ง” ของ PBOC ทำให้ความผันผวนค่าเงินมีแนวโน้มอยู่ในระดับต่ำ ความผันผวนโดยนัย (implied volatility: ตัวเลขความผันผวนที่สะท้อนจากราคาออปชัน) ของออปชัน USD/CNY อายุ 1 เดือน ลดลงมาใกล้ระดับต่ำสุดในรอบหลายปี ทำให้กลยุทธ์ที่ได้ประโยชน์จากความผันผวนต่ำ เช่น การขายสแตรงเกิล (selling strangles: ขายออปชันแบบคอลและพุตที่ราคาใช้สิทธิต่างกัน เพื่อรับพรีเมียม โดยหวังให้ราคาไม่แกว่งแรง) น่าสนใจขึ้น ตลาดคาดการเคลื่อนไหวแบบค่อยเป็นค่อยไปภายใต้การควบคุม มากกว่าการหลุดกรอบแบบรุนแรง
โอกาสที่จีนจะเกิด reflation จริงจัง ซึ่งเคยถูกตั้งข้อสังเกตไว้ตั้งแต่ปี 2025 ตอนนี้มีข้อมูลสนับสนุนจากตัวเลข GDP ไตรมาส 1 ปี 2026 ที่โต 5.1% อย่างมีเสถียรภาพ ความนิ่งของเศรษฐกิจนี้ ประกอบกับเฟดที่ลดดอกเบี้ยมาหลายครั้งและส่งสัญญาณพักการลด (pause: ชะลอ/หยุดลดชั่วคราว) เปลี่ยนสมการความคุ้มค่า-ความเสี่ยง (risk-reward: ผลตอบแทนเทียบความเสี่ยง) ของการถือสินทรัพย์จีน ส่วนต่างดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐกับจีน (interest rate differential: ช่องว่างดอกเบี้ย) ไม่ได้กว้างขึ้นอีกต่อไป จึงเป็นแรงหนุนเชิงพื้นฐานต่อเงินหยวน
ดังนั้น เทรดเดอร์ควรพิจารณาว่า “สูตรเดิม” ที่ต้องทำเฮดจ์ความเสี่ยงค่าเงินทั้งหมดของการถือ CGBs อาจได้ผลน้อยลงในช่วงนี้ การซื้อพร้อมกันทั้งสกุลเงินและพันธบัตรชี้ว่าการถือ CNY ฝั่งซื้อเต็มตัว (outright long CNY: ถือสถานะซื้อหยวน) หรือกลยุทธ์ออปชันที่ได้ประโยชน์จากหยวนที่ทรงตัวถึงแข็งค่า (stable-to-stronger: นิ่งถึงแข็งขึ้น) เริ่มมีความเป็นไปได้มากขึ้น สะท้อนการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง (structural change: เปลี่ยนแบบยั่งยืน ไม่ใช่ชั่วคราว) ต่อมุมมองตลาดโลกที่มีต่อสินทรัพย์จีน จากเดิมที่เป็นการเทรดระยะสั้น (tactical trade: เข้า-ออกตามจังหวะ) ไปสู่การถือเป็นแกนหลักของพอร์ต (core holding: ถือระยะยาว/สัดส่วนหลัก)
