O banco central dos EUA ainda tem progresso a fazer na redução de seus ativos. Um alvo de um balanço de $5,8 trilhões é sugerido em comparação com os atuais $6,7 trilhões. Além disso, buscar $2,7 trilhões em reservas pode ser mais adequado em comparação com os $3,3 trilhões presentes. Ajustes no balanço podem ser menos dramáticos do que o esperado. Há uma consideração em deslocar mais ativos para títulos do Tesouro ao longo do tempo, o que deve ser gradual e previsível. Essa mudança para maior participação em títulos é projetada para o futuro. As perdas do Federal Reserve estão ligadas às suas ações de compra de ativos, em vez do quadro político mais amplo. Atualmente, o Fed detém muitos ativos de longo prazo. O balanço se expandiu significativamente após a COVID-19 para estimular o crescimento econômico. Há uma ênfase em desfazer essas posições, mas o processo deve ser abordado com cautela. A orientação atual aponta para uma redução constante, mas moderada, dos ativos do Federal Reserve, destacando o ritmo cuidadosamente medido. A redução em andamento não tem a urgência que antes se temia. Em vez disso, reflete uma preferência por previsibilidade e evita reavaliações repentinas nos principais mercados de financiamento. A manutenção de títulos, que vencem rapidamente e têm risco de juros relativamente baixo, é vista como um local mais seguro para reinvestimento. Essa mudança não afeta apenas a estrutura do portfólio do banco central; também impacta a liquidez, os rendimentos de curto prazo e, indiretamente, um amplo conjunto de expectativas de mercado. Powell e colegas, os arquitetos dessas decisões, parecem dar mais importância à estabilidade do mercado do que à redução agressiva do balanço. Em vez de apressar a remoção de estímulos, eles estão permitindo que parte disso ocorra naturalmente, permitindo que as condições de financiamento se ajustem ao longo do tempo. O alvo proposto de $5,8 trilhões indica que o processo não foi pausado, apenas suavizado. No que diz respeito aos níveis de reserva, a queda de $3,3 trilhões para $2,7 trilhões convida a uma reavaliação dos níveis de liquidez confortáveis. O Instância de Recompra Inversa já indicou que bancos e fundos estão dispostos a estacionar capital quando opções seguras são escassas. Com essa facilitação diminuindo gradualmente, as reservas podem cair mais rapidamente do que o esperado—mas a faixa-alvo fornece um limite inferior que os formuladores de políticas provavelmente não ultrapassarão de forma descuidada. Compreender a razão das perdas atuais é igualmente importante. Elas decorrem, em grande parte, da posição exagerada em ativos de longo prazo que foram acumulados quando os rendimentos estavam artificialmente baixos. À medida que as taxas subiram, a renda desses ativos não cobriu mais os juros pagos sobre reservas e recompra inversa. A discrepância agora está incorporada nas expectativas futuras. Isso torna a curva de títulos, particularmente a parte média em torno de 3 a 5 anos, intensamente sensível à comunicação dos formuladores de políticas. Para nós que observamos derivativos, isso sugere que quaisquer surpresas de aperto podem provocar uma reavaliação significativa ali—mais do que em qualquer extremo da curva. Spreads de calendário e negociações de valor relativo mais distantes podem ser menos atraentes, a menos que ancorados por outros dados de apoio. A redução do balanço, embora gradual, coloca uma oferta constante sob as taxas de empréstimo de curto prazo. Também pressiona ligeiramente as prêmios de termos mais altos. No curto prazo, podemos nos posicionar em torno das expectativas de que os rendimentos permanecerão em um intervalo, mas menos comprimidos. A monotonia nas previsões do caminho da taxa de política é contrabalançada por sutis aumentos nas margens. A tendência de favorecer títulos em vez de obrigações também implica leilões frequentes do Tesouro na faixa de curto prazo. Isso cria oportunidades em torno de congestionamentos de leilão e potenciais deslocalizações. Negociações de financiamento que se beneficiam de picos periódicos nas taxas de recompra de curto prazo podem encontrar nova vida em um ambiente onde a oferta de colaterais aumenta enquanto os saldos diminuem. Cada mudança nessa trajetória terá efeitos interligados em futuros, swaps e na forma da volatilidade implícita. Decisões indicadas nas minutas recentes sugerem que há mais apetite por opções do que por um aperto direto. Sendo assim, inclinações de curva de médio prazo, ou exposições que favorecem prêmios de risco que se expandem sutilmente na zona da curva média, podem ter perfis de recompensa-risco melhores. As semanas seguintes exigirãm sensibilidade aguda a quaisquer ajustes no ritmo da redução e sinais de reinvestimento em títulos. Um olhar atento hacia as condições de liquidez nos mercados de swap de moeda ou os rendimentos dos títulos do Tesouro em comparação com as taxas de recompra inversa do Fed pode oferecer pistas iniciais. Como sempre, antecipar as surpresas de política nos futuros antes que elas cheguem tem sido a negociação mais recompensadora—não persegui-las após o fato.

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