A Reuters informou que o BCE está a ponderar um aumento do Requisito de Reservas Mínimas (MRR), potencialmente no outono, o que deslocaria uma parcela maior das reservas bancárias para um “balde” não remunerado. Isso contrasta com os recursos colocados na facilidade de depósito, que atualmente pagam 2,25%. A ING estima que dobrar o MRR reduziria as perdas do BCE em quase €4 bilhões por ano, com economias maiores se as taxas de política subirem. Com a liquidez excedente em €2,2 tri, a redução pontual implícita de €174 bilhões no excesso de reservas pode parecer modesta, mas poderia aproximar as condições de uma zona em que as taxas de funding ficam mais reativas; a precificação de mercado refletiu isso, com os spreads Euribor/OIS avançando ligeiramente após as manchetes.
O impacto de liquidez seria desigual no Eurosistema. Itália, Espanha e Portugal detêm liquidez excedente em torno de 3 a 6 vezes o seu MRR, enquanto França e Alemanha estão mais perto de 15 vezes, implicando um aperto maior em algumas jurisdições. A distribuição também é enviesada por banco: algumas instituições que detêm liquidez excedente não são as mesmas que carregam os depósitos usados para calcular o MRR, enquanto bancos menores com bases de depósitos desproporcionalmente grandes enfrentariam exigências mais elevadas. A trajetória mais ampla de política continua sendo uma mudança em direção a menores reservas excedentes, maior dependência das operações de liquidez do BCE e taxas de funding de curto prazo derivando para mais perto da MRO, apoiadas por operações de prazo mais longo e por uma carteira de títulos menor.
Mudança de Política do BCE e Implicações de Liquidez
Estamos acompanhando relatos de que o Banco Central Europeu pode elevar o montante de reservas que os bancos precisam manter, possivelmente neste outono. Essa medida não pagaria juros aos bancos, efetivamente apertando as condições financeiras e reduzindo a liquidez excedente no sistema. Embora a redução total pareça pequena frente aos €2,2 trilhões de liquidez excedente, ela sinaliza uma direção clara do BCE.
Essa mudança sugere que devemos esperar custos de funding de curto prazo mais altos nos próximos meses. O diferencial entre a Euribor de 3 meses e a taxa overnight €STR, uma medida-chave de estresse do sistema bancário, já se ampliou para 14 pontos-base, ante 10 pontos-base no trimestre passado. Acreditamos que posições em derivativos devem ser ajustadas para se beneficiar de uma nova abertura desse spread, à medida que a liquidez se torne mais escassa.
Impacto de Mercado, Precedente e Estratégia de Trading
Historicamente, já vimos isso ocorrer antes, como durante a devolução acelerada dos empréstimos de prazo longo do BCE (TLTROs) em 2023, que drenou liquidez e empurrou as taxas do mercado monetário para cima. Naquele período, o spread Euribor-€STR dobrou em questão de meses, fornecendo um precedente claro do que podemos esperar agora. Esse desempenho passado indica que mesmo uma retirada modesta de liquidez pode ter um impacto desproporcional sobre taxas-chave de funding.
O impacto não será uniforme, criando oportunidades de trades de valor relativo. Observamos que bancos na Itália e na Espanha detêm bem menos liquidez excedente em relação às suas exigências de reservas do que os da Alemanha e da França. Podemos, portanto, esperar maior pressão de funding sobre esses sistemas bancários periféricos, visão corroborada por dados recentes mostrando um aumento de 3% no uso das facilidades de empréstimo marginal do BCE ao longo do último mês.
Nas próximas semanas, devemos nos posicionar para essa mudança focando em derivativos de juros com vencimento no fim de 2026 e início de 2027. Isso envolve montar operações que se beneficiem de um fixing de Euribor mais alto, como pagar taxa fixa em swaps de juros ou comprar contratos futuros de Euribor do quarto trimestre. Essas posições partem da premissa de que o mercado ainda está subprecificando o impacto do movimento do BCE em direção a um ambiente de liquidez menos abundante.
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