As declara\u00e7\u00f5es referentes ao trimestre de junho de sete grandes BDCs cotadas quantificam o potencial de valoriza\u00e7\u00e3o associado a taxas de refer\u00eancia mais elevadas: um movimento de 100 pontos-base aumenta o rendimento anualizado de juros e dividendos em 677,1 milh\u00f5es de d\u00f3lares e o resultado l\u00edquido em 367,2 milh\u00f5es de d\u00f3lares, liderado pela Ares Capital (ARCC), com 212 milh\u00f5es e 94 milh\u00f5es, respetivamente. O FOMC re\u00fane-se a 15 e 16 de setembro, depois de ter mantido o intervalo-alvo em 3,50%-3,75% desde dezembro de 2025; a decis\u00e3o de julho foi 9-3, enquanto o emprego (payrolls) de agosto ficou em 162 mil face a um consenso de 56 mil. A precifica\u00e7\u00e3o de mercado atribu\u00eda a uma subida a 16 de setembro uma probabilidade de 63,6%, e a curva implica 66,9 pb de aperto ao longo de 12 meses, levando o ponto m\u00e9dio impl\u00edcito para 4,29% at\u00e9 julho de 2027, a partir de uma taxa efetiva de 3,63% atualmente; a SOFR est\u00e1 em 3,65%. Com base nessas divulga\u00e7\u00f5es, o grupo adicionaria cerca de 246 milh\u00f5es de d\u00f3lares ao resultado l\u00edquido anual, com s\u00f3 setembro a valer aproximadamente 108 milh\u00f5es de d\u00f3lares numa base ponderada pela probabilidade.<\/p>\n
A mesma reprecifica\u00e7\u00e3o afeta os mutu\u00e1rios, onde o stress j\u00e1 \u00e9 vis\u00edvel no juro payment-in-kind (PIK): 14,5% do rendimento de investimento do trimestre de junho da FS KKR Capital (FSK) e 5,5% no caso da Morgan Stanley Direct Lending (MSDL), sendo que nenhuma das sete reportou uma percentagem inferior \u00e0 de h\u00e1 um ano. O Fed de Boston situou o PIK perto de 10% no in\u00edcio de 2026, face a cerca de 6% no in\u00edcio de 2022. A deteriora\u00e7\u00e3o do cr\u00e9dito tamb\u00e9m \u00e9 acompanhada atrav\u00e9s de n\u00e3o-accruals: a ARCC reportou 2,4% dos investimentos ao custo amortizado e 1,4% ao justo valor, acima de 1,8% e 1,2% no final de dezembro. O risco de refinanciamento est\u00e1 por tr\u00e1s da matem\u00e1tica dos cup\u00f5es, com 4.207 posi\u00e7\u00f5es de d\u00edvida e 73,9 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares de principal, menos de 1 mil milh\u00e3o com vencimento at\u00e9 ao final do ano, mas 15,1 mil milh\u00f5es em 2028; 30,2% do livro vence at\u00e9 ao final de 2028, variando de 45% na Golub Capital BDC (GBDC) a 15,2% na ARCC. O pr\u00f3ximo ponto de inflex\u00e3o de pol\u00edtica \u00e9 o CPI de agosto a 11 de setembro, ao qual o governador Christopher Waller associou o seu voto.<\/p>\n
Temos de nos concentrar na divulga\u00e7\u00e3o do CPI de agosto a 11 de setembro, que funciona como o gatilho determinante antes da reuni\u00e3o do FOMC a 16 de setembro. Uma leitura de infla\u00e7\u00e3o elevada consolidar\u00e1 uma subida de taxas, aumentando de imediato a rentabilidade das carteiras de empr\u00e9stimos a taxa vari\u00e1vel. Podemos explorar este impulso de curto prazo comprando op\u00e7\u00f5es de compra (calls) sobre BDCs como a Blackstone Secured Lending, que beneficiam imediatamente de taxas de refer\u00eancia mais altas devido aos seus passivos a taxa fixa.<\/p>\n
No entanto, este impulso inicial dos lucros \u00e9 uma miragem que mascara uma degrada\u00e7\u00e3o severa do cr\u00e9dito subjacente. Com os empr\u00e9stimos payment-in-kind (PIK) no conjunto do setor j\u00e1 perto de 10% \u2014 acima de 6% em 2022 \u2014 os mutu\u00e1rios est\u00e3o cada vez mais a capitalizar juros em vez de pagar em numer\u00e1rio. Devemos transitar para op\u00e7\u00f5es de venda (puts) de longo prazo em BDCs com elevada exposi\u00e7\u00e3o, para beneficiar quando estes pagamentos diferidos acabarem inevitavelmente por se traduzir em incumprimentos efetivos.<\/p>\n
O ajuste final ocorrer\u00e1 quando os mutu\u00e1rios enfrentarem a pr\u00f3xima \u201cparede\u201d de refinanciamento, em que milhares de milh\u00f5es de d\u00edvida privada ter\u00e3o de ser rolados a taxas muito mais elevadas. Por exemplo, a Golub Capital tem cerca de 45% das suas posi\u00e7\u00f5es de d\u00edvida a vencer at\u00e9 2028, face a apenas 15,2% na Ares Capital. Devemos comprar op\u00e7\u00f5es de venda de longo prazo sobre estas BDCs com vencimentos mais concentrados no curto\/m\u00e9dio prazo, dado que os sponsors ter\u00e3o dificuldade em encontrar novos financiadores para empresas que t\u00eam vindo a capitalizar juros durante anos.<\/p>\n
Os traders devem tamb\u00e9m ir al\u00e9m dos n\u00e3o-accruals reportados a justo valor, que melhoram artificialmente \u00e0 medida que os maus empr\u00e9stimos s\u00e3o reavaliados em baixa e encolhem como percentagem da carteira. Precisamos de acompanhar as m\u00e9tricas de custo amortizado nas declara\u00e7\u00f5es do terceiro trimestre de novembro para identificar a verdadeira dimens\u00e3o da migra\u00e7\u00e3o de cr\u00e9dito. Comprar estrat\u00e9gias de spread baixistas em a\u00e7\u00f5es (bearish equity spreads) sobre BDCs vulner\u00e1veis antes da divulga\u00e7\u00e3o dessas declara\u00e7\u00f5es permitir\u00e1 capturar o movimento em baixa quando o desfasamento contabil\u00edstico finalmente se dissipar.<\/p>\n\n\n\n