O Tesouro dos EUA afirmou que vai duplicar as recompras no extremo longo da curva, de 2 mil milhões de dólares para 4 mil milhões por operação, entre setembro e novembro, financiando as recompras de obrigações a 30 anos através da emissão de títulos do Tesouro de curto prazo (bills) ou recorrendo ao seu saldo de caixa de cerca de 950 mil milhões de dólares. A medida equivale a uma troca de maturidades, e não a criação de dinheiro, uma vez que é a Reserva Federal que controla a emissão de reservas. A procura por dívida dos EUA mantém-se, com investidores estrangeiros a comprarem, em junho, um saldo líquido de 207,1 mil milhões de dólares em títulos de longo prazo, mas o apetite deslocou-se das maturidades a 30 anos para os bills. Da dívida nacional de cerca de 40 biliões de dólares, aproximadamente 7,8 biliões estão em contas fiduciárias governamentais e 4,5 biliões na Fed, enquanto 46% está nas mãos de detentores privados nos EUA; a China detém 1,8% e o Japão 3%.
Os mercados começaram por fazer descer as yields após o anúncio: a 30 anos caiu de 5,26% para 5,18% e a 10 anos de 4,68% para 4,63%. O dólar enfraqueceu, com o índice do dólar da Bloomberg a recuar até 0,8%; o DXY estava em 98,8, enquanto o ouro subiu mais de 3% e os futuros de dezembro atingiram 4.557,60 dólares/onça. As ações quase não se alteraram, com o S&P 500 a subir 0,2% e o Nasdaq 0,16%, mas dois dias depois as yields voltaram a 5,2224% e 4,6723%, ao mesmo tempo que o Dow caía mais de 700 pontos, o S&P 500 recuava 0,87% e o Nasdaq descia 1%; um leilão a 20 anos fixou-se na segunda yield mais elevada desde a criação. A escala continua pequena face ao stock de 40 biliões de dólares e, mesmo esgotando o saldo de caixa, a deslocação seria de cerca de 2%, enquanto a inflação está em 3,4% face a uma meta de 2% e três presidentes regionais da Fed votaram a favor de subir taxas em julho; a próxima reunião da Fed está marcada para 16 de setembro.
Riscos Estruturais no Mercado de Dívida e Cambial
Estamos perante uma configuração extremamente delicada nos mercados obrigacionista e cambial à medida que nos aproximamos de setembro. A decisão do Tesouro de duplicar as recompras no extremo longo da curva para 4 mil milhões de dólares por operação apenas mascarou temporariamente a fragilidade estrutural da obrigação a 30 anos. Os traders de derivados não devem confundir esta troca de maturidades com um verdadeiro restabelecimento da confiança de longo prazo no dólar.
Ao trocar dívida a 30 anos por bills de curto prazo, o Governo está a aumentar de forma significativa o risco de refinanciamento num ambiente de taxas de juro altamente volátil. Os dados históricos mostram que, quando a maturidade média da dívida pública encurta, a despesa federal com juros torna-se extremamente sensível a subidas súbitas das yields. Devemos preparar-nos para maior volatilidade em futuros de taxas de curto prazo e em opções sobre SOFR à medida que estas rolagens se aproximam.
A reação inicial do mercado — a pressão em baixa sobre o índice do dólar e a subida dos futuros do ouro para perto de máximos históricos em torno de 4.550 dólares — revela exatamente para onde a pressão se está a deslocar. Se medidas de política forem usadas para suprimir artificialmente as yields de longo prazo, o mercado forçará o ajustamento através da moeda. Recomendamos o recurso a opções cambiais para posicionamento num cenário de dólar mais fraco, complementado com calls sobre ouro como cobertura contra esta diluição cambial contínua.
Estratégia de Trading e Incerteza de Política
Com o presidente da Fed, Kevin Warsh, a discursar esta sexta-feira em Jackson Hole, é necessário procurar quaisquer sinais de fricção entre a política orçamental e o banco central. Embora o tema oficial do simpósio se foque na inovação financeira, quaisquer comentários inesperados sobre o balanço poderão desencadear liquidações massivas antes da reunião da Fed de 16 de setembro. Os traders devem privilegiar opções de curto prazo para capturar estas mudanças imediatas, sem ficarem presos a pressupostos direcionais de longo prazo.
Apesar das ansiedades estruturais, os investidores privados domésticos e as contas governamentais continuam a comprar e a deter mais de 75% da dívida nacional, o que significa que a ameaça imediata é um aperto de liquidez interno, e não uma venda por parte do exterior. No entanto, com o Tesouro a reduzir a sua almofada de caixa de 950 mil milhões de dólares, qualquer esgotamento destes fundos acabará por forçar a mão da Fed. Sugerimos negociar de perto o spread entre opções sobre Treasuries a 2 anos e a 10 anos, uma vez que um súbito acentuar da inclinação (steepening) da curva de rendimentos ditará a próxima grande tendência nos índices acionistas.
Nas próximas semanas, devemos dar prioridade à execução de curto prazo em detrimento de uma convicção macroeconómica de longo prazo. O “braço-de-ferro” entre as intervenções do Tesouro e as metas de inflação da Fed implica que níveis técnicos de suporte podem desaparecer numa única tarde. Mantenha dimensões de posição disciplinadas e considere estratégias de volatilidade, como straddles sobre os principais índices acionistas, para explorar estas oscilações rápidas impulsionadas por decisões de política.
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