As declarações referentes ao trimestre de junho de sete grandes BDCs cotadas quantificam o potencial de valorização associado a taxas de referência mais elevadas: um movimento de 100 pontos-base aumenta o rendimento anualizado de juros e dividendos em 677,1 milhões de dólares e o resultado líquido em 367,2 milhões de dólares, liderado pela Ares Capital (ARCC), com 212 milhões e 94 milhões, respetivamente. O FOMC reúne-se a 15 e 16 de setembro, depois de ter mantido o intervalo-alvo em 3,50%-3,75% desde dezembro de 2025; a decisão de julho foi 9-3, enquanto o emprego (payrolls) de agosto ficou em 162 mil face a um consenso de 56 mil. A precificação de mercado atribuía a uma subida a 16 de setembro uma probabilidade de 63,6%, e a curva implica 66,9 pb de aperto ao longo de 12 meses, levando o ponto médio implícito para 4,29% até julho de 2027, a partir de uma taxa efetiva de 3,63% atualmente; a SOFR está em 3,65%. Com base nessas divulgações, o grupo adicionaria cerca de 246 milhões de dólares ao resultado líquido anual, com só setembro a valer aproximadamente 108 milhões de dólares numa base ponderada pela probabilidade.
A mesma reprecificação afeta os mutuários, onde o stress já é visível no juro payment-in-kind (PIK): 14,5% do rendimento de investimento do trimestre de junho da FS KKR Capital (FSK) e 5,5% no caso da Morgan Stanley Direct Lending (MSDL), sendo que nenhuma das sete reportou uma percentagem inferior à de há um ano. O Fed de Boston situou o PIK perto de 10% no início de 2026, face a cerca de 6% no início de 2022. A deterioração do crédito também é acompanhada através de não-accruals: a ARCC reportou 2,4% dos investimentos ao custo amortizado e 1,4% ao justo valor, acima de 1,8% e 1,2% no final de dezembro. O risco de refinanciamento está por trás da matemática dos cupões, com 4.207 posições de dívida e 73,9 mil milhões de dólares de principal, menos de 1 mil milhão com vencimento até ao final do ano, mas 15,1 mil milhões em 2028; 30,2% do livro vence até ao final de 2028, variando de 45% na Golub Capital BDC (GBDC) a 15,2% na ARCC. O próximo ponto de inflexão de política é o CPI de agosto a 11 de setembro, ao qual o governador Christopher Waller associou o seu voto.
Oportunidades de Curto Prazo com Subidas de Taxas
Temos de nos concentrar na divulgação do CPI de agosto a 11 de setembro, que funciona como o gatilho determinante antes da reunião do FOMC a 16 de setembro. Uma leitura de inflação elevada consolidará uma subida de taxas, aumentando de imediato a rentabilidade das carteiras de empréstimos a taxa variável. Podemos explorar este impulso de curto prazo comprando opções de compra (calls) sobre BDCs como a Blackstone Secured Lending, que beneficiam imediatamente de taxas de referência mais altas devido aos seus passivos a taxa fixa.
Riscos de Degradação do Crédito Subjacente e Refinanciamento
No entanto, este impulso inicial dos lucros é uma miragem que mascara uma degradação severa do crédito subjacente. Com os empréstimos payment-in-kind (PIK) no conjunto do setor já perto de 10% — acima de 6% em 2022 — os mutuários estão cada vez mais a capitalizar juros em vez de pagar em numerário. Devemos transitar para opções de venda (puts) de longo prazo em BDCs com elevada exposição, para beneficiar quando estes pagamentos diferidos acabarem inevitavelmente por se traduzir em incumprimentos efetivos.
O ajuste final ocorrerá quando os mutuários enfrentarem a próxima “parede” de refinanciamento, em que milhares de milhões de dívida privada terão de ser rolados a taxas muito mais elevadas. Por exemplo, a Golub Capital tem cerca de 45% das suas posições de dívida a vencer até 2028, face a apenas 15,2% na Ares Capital. Devemos comprar opções de venda de longo prazo sobre estas BDCs com vencimentos mais concentrados no curto/médio prazo, dado que os sponsors terão dificuldade em encontrar novos financiadores para empresas que têm vindo a capitalizar juros durante anos.
Os traders devem também ir além dos não-accruals reportados a justo valor, que melhoram artificialmente à medida que os maus empréstimos são reavaliados em baixa e encolhem como percentagem da carteira. Precisamos de acompanhar as métricas de custo amortizado nas declarações do terceiro trimestre de novembro para identificar a verdadeira dimensão da migração de crédito. Comprar estratégias de spread baixistas em ações (bearish equity spreads) sobre BDCs vulneráveis antes da divulgação dessas declarações permitirá capturar o movimento em baixa quando o desfasamento contabilístico finalmente se dissipar.
Comece a negociar agora — clique aqui para criar a sua conta real da VT Markets.
