A política monetária dos EUA é, tipicamente, enquadrada em torno da gestão da procura agregada: uma orientação mais restritiva, via taxas de juro mais elevadas, para conter a inflação, e uma orientação mais acomodatícia, via taxas mais baixas, para apoiar o crescimento. A procura agregada é descrita como a soma da despesa de consumidores, empresas, Estado e exportações líquidas, sendo que a Reserva Federal influencia essas componentes de forma indireta através das taxas de juro e das condições de crédito, e não por via de controlos diretos. O mecanismo de transmissão é, em larga medida, do lado da procura, enquanto qualquer reação do lado da oferta é apresentada como um efeito secundário das alterações nas expectativas quanto à procura futura.
O texto argumenta que o desafio atual é uma inflação impulsionada, pelo menos em parte — talvez em grande medida — por choques de oferta ligados à guerra com o Irão, que perturbou os abastecimentos de energia e de fertilizantes. Com os preços mais elevados já a serem esperados como fator de arrefecimento da atividade, uma supressão adicional da procura, resultante de uma política mais restritiva, pode revelar-se excessiva. Diz-se que a Fed está a dar prioridade à inflação, mas absteve-se de novas subidas de taxas na sua reunião mais recente, o que sugere a visão de que a redução da oferta agregada é central e de que a inflação poderá, ou desvanecer-se após um pico inicial, ou persistir através de uma espiral salários-preços. Isto retoma o debate “transitória versus duradoura” associado ao presidente Powell, sob quem a Fed foi criticada por manter durante demasiado tempo a tese da transitoriedade; sugere-se que a mesma crítica é um risco sob o presidente Warsh.
Retomar o Debate sobre a Inflação Transitória
Estamos a ver o presidente Warsh repetir a aposta na inflação transitória ao manter as taxas de juro inalteradas, apesar da intensificação das pressões do lado da oferta. As recentes escaladas geopolíticas empurraram o Brent de volta para perto dos 90 dólares por barril, ameaçando repercutir-se diretamente nos preços subjacentes ao consumidor. Os traders de derivados têm de reconhecer que a Fed está a privilegiar o crescimento económico em detrimento de esmagar preventivamente esta inflação induzida pela oferta.
Como a Fed está a fazer uma pausa nas subidas, os futuros de curto prazo sobre a SOFR (Secured Overnight Financing Rate) estão provavelmente a precificar mal o risco de uma súbita viragem hawkish. Recomendamos posicionamento para yields mais elevadas através de swaps de taxa de juro no segmento dos 2 aos 5 anos, ou a compra de payer swaptions fora do dinheiro. Dados históricos de anteriores choques energéticos mostram que, quando a Fed fica atrás das pressões do lado da oferta, a correção subsequente das taxas é muito mais acentuada do que o mercado antecipa.
Posicionamento de Mercado e Riscos de Estagflação
As taxas breakeven de inflação estão atualmente a transacionar demasiado baixas face à subida persistente dos custos globais de energia e agrícolas. Os traders de derivados devem assumir posições longas em opções sobre TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) ou em swaps de índice de preços no consumidor (CPI) para beneficiar do aumento das expectativas de CPI. Adicionalmente, opções call sobre matérias-primas energéticas e futuros de fertilizantes oferecem um excelente perfil assimétrico de risco-retorno à medida que as cadeias de fornecimento permanecem fraturadas.
Com os riscos de estagflação a aumentar discretamente, os mercados acionistas continuam muito vulneráveis a um aperto súbito das margens empresariais. Sugerimos a compra de put spreads defensivos sobre o S&P 500, enquanto estratégias long volatility, como straddles sobre os principais índices, parecem atrativas. Este posicionamento protege as carteiras caso uma espiral salários-preços force o presidente Warsh a abandonar a sua abordagem de esperar para ver.
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