John Velis e David Tam, do BNY, defendem que a inflação “supercore” elevada nos EUA continua a ser o cenário central para um maior aperto, ainda que mantenham uma inclinação para uma pausa em julho. Desde meados de 2023, a inflação dos serviços subjacentes excluindo habitação tem-se mantido quase 1 ponto percentual acima do ritmo pré-Covid, embora a descrevam como estável e não em aceleração. Apontam também para os serviços de transportes, sobretudo as tarifas aéreas ligadas ao choque energético, bem como para os custos de saúde associados ao aumento dos prémios de seguros e à redução dos subsídios do Obamacare, além dos serviços financeiros, como fontes-chave de persistência.
Quantificam que transportes e saúde, em conjunto, explicam 0,7% de um aumento de 3,0% da supercore, e argumentam que estas áreas não são especialmente sensíveis a uma política monetária mais restritiva. Em separado, a Inflation Frameworks Task Force do presidente Kevin Warsh deverá reavaliar os motores da inflação e os “primeiros princípios”, incluindo alternativas ao PCE headline, como a inflação por média aparada (trimmed mean). Notam que, após a Covid, a trimmed mean ficou atrás do PCE subjacente em termos de variação homóloga, mas também pode atrasar a desinflação; por exemplo, a inflação headline caiu rapidamente no final de 2008, enquanto a trimmed mean de Dallas só mostrou uma descida semelhante em meados de 2009.
Posicionamento para uma Pausa da Fed Perante a Persistência da Inflação Supercore
Enquanto traders de derivados, devemos posicionar-nos para uma manutenção da política monetária na próxima reunião da Fed, mesmo com a inflação “pegajosa” a continuar a ser um tema central. Os futuros de taxas de juro de curto prazo estão atualmente a refletir probabilidades elevadas de uma pausa, o que está alinhado com a nossa perspetiva de curto prazo. Embora alguma retórica mais hawkish possa desencadear volatilidade temporária, esperamos que o banco central mantenha, por agora, as taxas inalteradas.
O principal argumento contra uma pausa é a inflação “supercore” — serviços subjacentes excluindo habitação — que está quase 1 ponto percentual acima do nível de referência pré-pandemia, de cerca de 2,2%. No entanto, grande parte desta pressão é impulsionada por custos específicos de setores como as tarifas aéreas e a subida dos prémios de saúde, que não reagem rapidamente a subidas das taxas de juro. Para tirar partido disso, recomendamos o uso de opções sobre swaps de inflação para cobrir o risco de estas componentes resistentes manterem as yields de médio prazo elevadas.
Alterações no Enquadramento de Política Monetária e Estratégias de Trading
Devemos também acompanhar a nova Inflation Frameworks Task Force do presidente Kevin Warsh, que está a reavaliar a forma como a Fed mede a estabilidade de preços. A preferência de Warsh pela inflação por média aparada (trimmed mean) pode alterar o percurso da política monetária, porque esta métrica filtra preços voláteis e tende a atrasar em períodos de desinflação. Dados históricos mostram que, após a crise financeira de 2008, a Trimmed Mean PCE da Fed de Dallas demorou quase mais nove meses do que a inflação headline a refletir uma tendência descendente.
Se a Fed mudar para este enquadramento de trimmed mean, as expectativas de cortes de taxas no final do ano deverão ser adiadas. Sugerimos que os traders iniciem posições de bear flattener na curva de rendimentos dos Treasuries para beneficiar de um cenário “mais alto durante mais tempo” (higher-for-longer). Este posicionamento protege as nossas carteiras contra uma Fed com viés persistentemente hawkish, mesmo quando os números de inflação headline parecem arrefecer.
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