A Reuters noticiou que o BCE está a ponderar um aumento do Requisito de Reservas Mínimas (MRR), possivelmente no outono, o que transferiria mais reservas bancárias para um “balde” não remunerado. Isto contrasta com os fundos colocados na facilidade permanente de depósito, que atualmente remuneram a 2,25%. A ING estima que duplicar o MRR reduziria as perdas do BCE em perto de €4 mil milhões por ano, com poupanças maiores caso as taxas diretoras subam. Com a liquidez excedentária em €2,2 biliões, a redução única implícita de €174 mil milhões nas reservas excedentárias pode parecer modesta, mas poderá aproximar as condições de uma zona em que as taxas de financiamento se tornam mais reativas; a formação de preços de mercado refletiu-o, com os spreads Euribor/OIS a subirem ligeiramente após as manchetes.

O impacto na liquidez seria desigual no Eurosistema. Itália, Espanha e Portugal detêm liquidez excedentária equivalente a cerca de 3 a 6 vezes o seu MRR, enquanto França e Alemanha estão mais perto de 15 vezes, sugerindo um aperto mais acentuado em algumas jurisdições. A distribuição também é enviesada por banco: algumas instituições que detêm liquidez excedentária não são as mesmas que carregam os depósitos usados para calcular o MRR, enquanto bancos mais pequenos, com bases de depósitos desproporcionalmente grandes, enfrentariam requisitos mais elevados. A trajetória de política mais ampla mantém-se: uma transição para menores reservas excedentárias, maior dependência das operações de liquidez do BCE e taxas de financiamento de curto prazo a aproximarem-se gradualmente da MRO, suportadas por operações de prazo mais longo e por uma carteira obrigacionista mais pequena.

Alteração de política do BCE e implicações para a liquidez

Estamos a acompanhar notícias de que o Banco Central Europeu poderá aumentar a quantidade de reservas que os bancos têm de manter, potencialmente já este outono. Esta medida não pagaria juros aos bancos, apertando efetivamente as condições financeiras e reduzindo a liquidez excedentária no sistema. Embora a redução total pareça pequena face aos €2,2 biliões de liquidez excedentária, sinaliza uma direção clara do BCE.

Esta mudança sugere que devemos esperar custos de financiamento de curto prazo mais elevados nos próximos meses. O diferencial entre a Euribor a 3 meses e a taxa overnight €STR, uma medida-chave de tensão no sistema bancário, já alargou para 14 pontos base, face a 10 pontos base no último trimestre. Acreditamos que as posições em derivados devem ser ajustadas para beneficiar de um alargamento adicional deste spread à medida que a liquidez se torne mais escassa.

Impacto no mercado, precedente e estratégia de negociação

Historicamente, já vimos este filme, por exemplo durante o reembolso acelerado dos empréstimos de longo prazo do BCE (TLTRO) em 2023, que drenou liquidez e empurrou as taxas do mercado monetário para níveis mais elevados. Nesse período, o spread Euribor-€STR duplicou em poucos meses, oferecendo um precedente claro do que poderemos esperar agora. Este desempenho passado indica que mesmo uma retirada modesta de liquidez pode ter um impacto desproporcionado nas principais taxas de financiamento.

O impacto não será uniforme, criando oportunidades para operações de valor relativo. Notamos que os bancos em Itália e Espanha detêm muito menos liquidez excedentária em relação aos seus requisitos de reservas do que os bancos na Alemanha e em França. Podemos, por isso, esperar maior pressão de financiamento nestes sistemas bancários periféricos, uma visão apoiada por dados recentes que mostram um aumento de 3% na utilização das facilidades de cedência de liquidez marginal do BCE no último mês.

Nas próximas semanas, devemos posicionar-nos para esta mudança, focando-nos em derivados de taxas de juro com maturidade no final de 2026 e no início de 2027. Isto passa por montar operações que beneficiem de uma fixação Euribor mais elevada, como pagar taxa fixa em swaps de taxa de juro ou comprar contratos de futuros de Euribor do quarto trimestre. Estas posições antecipam que o mercado está atualmente a subestimar o impacto do movimento do BCE para um ambiente de liquidez menos abundante.

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