A China exportou um recorde de 162 milhões de onças de prata no ano passado, importando quase nada, uma vez que um diferencial fiscal mantém os preços em Xangai acima de Londres e Nova Iorque sem puxar metal para Leste. A prata estava nos 66,10 dólares por onça a 9 de setembro, mais 4% no último mês e menos 7,3% desde o início do ano; está também cerca de 46% abaixo do máximo intradiário de 121,58 dólares atingido a 29 de janeiro. No final de agosto, a referência ocidental era 66,44 dólares, contra 75,16 dólares na Shanghai Gold Exchange, um prémio de 8,72 dólares por onça; na Índia, os preços domésticos são penalizados por um direito de importação de 15%. Na China, a importação de bullion refinado para venda doméstica enfrenta 13% de IVA, ao passo que a importação de concentrado e a reexportação de barras refinadas pode evitar esse encargo, sustentando um prémio descrito como 13,12%, embora ainda abaixo de um obstáculo total à importação estimado em 15% a 20% quando se somam licenças, transporte e seguro.
Os fluxos e as existências explicam melhor o paradoxo. As importações oficiais de bullion reduziram-se para metade em 2025, para 8 Moz, mas as importações “genuínas” ajustadas recuaram 2% para 7,6 Moz, face a exportações de 162 Moz, ou aproximadamente numa proporção de um para vinte. As posições (holdings) combinadas na Shanghai Gold Exchange e na SHFE caíram 37,3 Moz durante 2025 para 47,1 Moz, um mínimo de dez anos, com as saídas apontadas como fator determinante. A Índia apertou separadamente: as taxas subiram de 6% para 15% a 13 de maio e as barras com pureza 99%+ passaram a estar sujeitas a restrições a 17 de maio, após o que as importações de maio foram 46,8 toneladas versus 534,3 toneladas um ano antes, menos 91,2% (15,67 Moz). Em agosto registaram-se 89,81 toneladas via a India International Bullion Exchange contra cerca de 400 toneladas de licenças aprovadas, enquanto as importações desde o início do ano estavam 16% abaixo do ano passado; um diferencial cambial de 14,51% foi comparado com um piso fiscal composto de 18,45%, e foi referido um prémio doméstico a meio de agosto de cerca de 4 dólares por onça.
Volatilidade em Derivados de Prata e Riscos de Arbitragem
Enfrentamos uma janela de elevada volatilidade para os derivados de prata nas próximas semanas, sobretudo com a decisão de taxas de juro da Reserva Federal agendada para 16 de setembro. O metal estabilizou recentemente perto de 66,10 dólares, mas os próximos dados de preços no consumidor deverão desencadear oscilações acentuadas de curto prazo. Sugerimos que os traders utilizem straddles de opções de curto prazo para captar estes movimentos de preço impulsionados por fatores macro, sem assumir demasiado cedo uma aposta direcional.
Desaconselhamos firmemente tentar arbitrar o prémio de 8,72 dólares em Xangai através de uma posição longa em Londres e curta na China. Este diferencial mantém-se aberto devido à estrutura fiscal de importação de 13% da China, e não por um simples atraso logístico. Como os custos de importação podem atingir até 20% acima dos preços spot globais, este prémio é, na prática, auto-sustentado e não pode ser facilmente eliminado via arbitragem.
Escassez Física e Posicionamento Estratégico em Opções
Em vez disso, devemos focar-nos no escoamento contínuo de metal físico, uma vez que as existências combinadas nas bolsas de Xangai caíram para um mínimo de dez anos. Esta oferta doméstica apertada, a par da procura adiada na Índia devido às restrições nas licenças de importação, significa que estão a formar-se discretamente estrangulamentos na entrega física. Recomendamos a compra de opções de compra (calls) com maturidades mais longas para posicionamento face a eventuais apertos localizados de oferta mais tarde este ano.
Os dados do mundo real suportam esta perspetiva de aperto, com a oferta global de prata a encaminhar-se para o quinto ano consecutivo de défice estrutural. Este défice contínuo é fortemente impulsionado pela procura industrial, em particular pelas energias verdes e pelo fabrico de painéis solares, que cresceu rapidamente no último ano. Usar quaisquer quedas de preço após a Fed para montar bull call spreads de longo prazo permitirá tirar partido destes sólidos fundamentos físicos de forma prudente.
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