Reuters poda\u0142, \u017ce ECB rozwa\u017ca podniesienie minimalnego wymogu rezerwy (MRR), potencjalnie jesieni\u0105, co przenios\u0142oby wi\u0119ksz\u0105 cz\u0119\u015b\u0107 rezerw bankowych do puli nieoprocentowanej. To kontrastuje ze \u015brodkami lokowanymi w facility depozytowym, kt\u00f3re obecnie p\u0142ac\u0105 2,25%. ING szacuje, \u017ce podwojenie MRR obni\u017cy\u0142oby straty ECB o niemal 4 mld euro rocznie, a oszcz\u0119dno\u015bci by\u0142yby wi\u0119ksze, gdyby stopy procentowe wzros\u0142y. Przy nadp\u0142ynno\u015bci na poziomie 2,2 bln euro sugerowana jednorazowa redukcja nadwy\u017ckowych rezerw o 174 mld euro mo\u017ce wygl\u0105da\u0107 skromnie, jednak mog\u0142aby przybli\u017cy\u0107 warunki do strefy, w kt\u00f3rej stawki finansowania staj\u0105 si\u0119 bardziej reaktywne; wycena rynkowa to odzwierciedli\u0142a \u2014 spready Euribor\/OIS nieznacznie wzros\u0142y po nag\u0142\u00f3wkach.<\/p>\n
Wp\u0142yw na p\u0142ynno\u015b\u0107 by\u0142by nier\u00f3wnomierny w ca\u0142ym Eurosystemie. W\u0142ochy, Hiszpania i Portugalia utrzymuj\u0105 nadp\u0142ynno\u015b\u0107 na poziomie ok. 3\u20136-krotno\u015bci MRR, podczas gdy Francja i Niemcy s\u0105 bli\u017cej 15-krotno\u015bci, co oznacza silniejszy \u201eucisk\u201d w cz\u0119\u015bci jurysdykcji. Dystrybucja jest te\u017c zniekszta\u0142cona na poziomie bank\u00f3w: niekt\u00f3re instytucje posiadaj\u0105ce nadp\u0142ynno\u015b\u0107 nie s\u0105 tymi samymi, kt\u00f3re maj\u0105 depozyty wykorzystywane do kalkulacji MRR, natomiast mniejsze banki z nieproporcjonalnie du\u017c\u0105 baz\u0105 depozytow\u0105 stan\u0119\u0142yby przed wy\u017cszymi wymogami. Szerszy kierunek polityki pozostaje niezmienny: przej\u015bcie do ni\u017cszych nadwy\u017ckowych rezerw, wi\u0119ksze poleganie na operacjach p\u0142ynno\u015bciowych ECB oraz dryf kr\u00f3tkoterminowych stawek finansowania bli\u017cej MRO, wspierany przez operacje d\u0142ugoterminowe i mniejszy portfel obligacji.<\/p>\n
Obserwujemy doniesienia, \u017ce Europejski Bank Centralny mo\u017ce podnie\u015b\u0107 poziom rezerw, kt\u00f3re banki musz\u0105 utrzymywa\u0107, potencjalnie ju\u017c tej jesieni. Taki ruch nie wi\u0105za\u0142by si\u0119 z wyp\u0142at\u0105 odsetek na rzecz bank\u00f3w, co w praktyce oznacza\u0142oby zacie\u015bnienie warunk\u00f3w finansowych i ograniczenie nadp\u0142ynno\u015bci w systemie. Cho\u0107 \u0142\u0105czna skala redukcji wydaje si\u0119 niewielka na tle 2,2 bln euro nadp\u0142ynno\u015bci, sygnalizuje ona wyra\u017any kierunek dzia\u0142a\u0144 ECB.<\/p>\n
Ta zmiana sugeruje, \u017ce w nadchodz\u0105cych miesi\u0105cach nale\u017cy oczekiwa\u0107 wy\u017cszych kr\u00f3tkoterminowych koszt\u00f3w finansowania. R\u00f3\u017cnica mi\u0119dzy 3-miesi\u0119cznym Euriborem a overnightow\u0105 stawk\u0105 \u20acSTR \u2014 kluczow\u0105 miar\u0105 napi\u0119\u0107 w systemie bankowym \u2014 ju\u017c wzros\u0142a do 14 pb z 10 pb w poprzednim kwartale. Uwa\u017camy, \u017ce pozycje w instrumentach pochodnych powinny zosta\u0107 dostosowane tak, aby skorzysta\u0107 na dalszym rozszerzaniu si\u0119 tego spreadu w miar\u0119, jak p\u0142ynno\u015b\u0107 b\u0119dzie stawa\u0107 si\u0119 bardziej ograniczona.<\/p>\n
Historycznie widzieli\u015bmy podobny scenariusz, m.in. podczas przyspieszonych sp\u0142at d\u0142ugoterminowych po\u017cyczek ECB (TLTRO) w 2023 r., kt\u00f3re wysysa\u0142y p\u0142ynno\u015b\u0107 i podbija\u0142y stawki rynku pieni\u0119\u017cnego. W tamtym okresie spread Euribor\u2013\u20acSTR podwoi\u0142 si\u0119 w ci\u0105gu kilku miesi\u0119cy, co stanowi czytelny precedens dla tego, czego mo\u017cna oczekiwa\u0107 obecnie. Ta historia sugeruje, \u017ce nawet umiarkowane zacie\u015bnienie p\u0142ynno\u015bci mo\u017ce mie\u0107 nieproporcjonalnie du\u017cy wp\u0142yw na kluczowe stawki finansowania.<\/p>\n
Wp\u0142yw nie b\u0119dzie jednolity, co tworzy pole dla transakcji relative value. Zwracamy uwag\u0119, \u017ce banki we W\u0142oszech i Hiszpanii maj\u0105 znacznie mniejsz\u0105 nadp\u0142ynno\u015b\u0107 w relacji do wymog\u00f3w rezerwowych ni\u017c banki w Niemczech i Francji. W konsekwencji mo\u017cna oczekiwa\u0107 wi\u0119kszej presji finansowania na peryferyjnych systemach bankowych \u2014 co wspieraj\u0105 recentne dane pokazuj\u0105ce 3-proc. wzrost wykorzystania przez nie kra\u0144cowej linii kredytowej ECB (marginal lending facility) w ostatnim miesi\u0105cu.<\/p>\n
W najbli\u017cszych tygodniach powinni\u015bmy pozycjonowa\u0107 si\u0119 pod ten zwrot, koncentruj\u0105c si\u0119 na instrumentach pochodnych stopy procentowej z terminem zapadalno\u015bci pod koniec 2026 r. oraz na pocz\u0105tku 2027 r. Oznacza to zawieranie transakcji korzystaj\u0105cych na wy\u017cszym fixingu Euriboru, takich jak p\u0142acenie sta\u0142ej stopy w swapach stopy procentowej lub kupno kontrakt\u00f3w terminowych na Euribor z czwartego kwarta\u0142u. Te pozycje zak\u0142adaj\u0105, \u017ce rynek obecnie nie doszacowuje wp\u0142ywu przesuni\u0119cia ECB w kierunku \u015brodowiska mniej obfitej p\u0142ynno\u015bci.<\/p>\n\n\n\n