W ciągu tygodnia pojawiły się trzy starty produktów opartych na tokenizacji akcji.
Crypto.com uruchomił tokenizowane akcje 12 sierpnia, oferując ekspozycję na 1 500 akcji i funduszy bazowych. Tego samego dnia Bullish został pierwszą spółką notowaną na NYSE, która stokenizowała własne akcje, przenosząc je „na blockchain” (czyli do rejestru transakcji zapisywanego w sieci). SEC (amerykański nadzór rynku kapitałowego) spotkała się też 14 sierpnia, by rozważyć ramy dla wybranych produktów inwestycyjnych opartych na kryptoaktywach.
Założenie jest proste: przenieść akcje na blockchain, skrócić rozliczenie transakcji (czyli moment, w którym faktycznie dochodzi do przekazania papierów i pieniędzy) i zdjąć ograniczenia tradycyjnych godzin handlu.
Tyle że wczesne zachowanie rynku pokazuje coś innego. Większość aktywności nie trafia do tokenów dających „własność” akcji, lecz do produktów, które tylko naśladują ich cenę. Rynek zbudował nowe narzędzia, a uczestnicy wykorzystują je głównie do bardziej elastycznego handlu.
Jedna potrzeba, trzy konstrukcje rynkowe
Tokenizacja bywa opisywana jako „akcje na blockchainie”. W praktyce pod tą etykietą kryje się kilka różnych produktów.
| Format | Co daje | Czego nie daje |
| Tokenizowana akcja | Ekspozycję powiązaną z papierem bazowym | Zależy od przechowywania aktywów (custody) i zasad wykupu |
| Tokenizowany instrument pochodny | Ekspozycję na cenę akcji lub funduszu | Bezpośredniej własności, praw głosu ani korzyści akcjonariusza |
| Wieczysty kontrakt na akcje (perpetual) | Lewarowaną ekspozycję na zmiany ceny | Własności, dywidend ani rozliczenia w dniu wygaśnięcia (bo nie ma daty wygaśnięcia) |
Tokenizowana akcja ma odzwierciedlać posiadanie realnego aktywa. Backpack, który w lipcu uruchomił całodobowy handel tokenizowanymi akcjami USA na ponad 150 rynkach, deklaruje, że zapewnia ekspozycję powiązaną z papierami bazowymi, a nie „syntetykami” (czyli produktami, które tylko odtwarzają cenę). DTCC (kluczowa instytucja infrastruktury rynku USA, obsługująca rozliczenia i depozyt papierów wartościowych) testował też tokenizowane akcje, ETF-y (fundusze giełdowe) i obligacje skarbowe USA, a start usługi planowany jest na październik.
Produkty oparte na instrumentach pochodnych działają inaczej. Crypto.com opisuje tokenizowane akcje jako instrumenty pochodne, które śledzą wynik cenowy bez przenoszenia własności prawnej ani ekonomicznej (czyli prawa do korzyści finansowych) akcji bazowych. Aktywa pozostają przechowywane w strukturze regulowanego brokera-dealera (podmiotu licencjonowanego do pośrednictwa i obrotu).
Wieczyste kontrakty na akcje idą jeszcze dalej. Nie są akcjami. Dają ciągłą ekspozycję na cenę przez kontrakty rozliczane w stablecoinach (kryptowalutach utrzymujących stałą wartość, zwykle wobec dolara), z opłatami finansowania powiązanymi z ceną referencyjną z orakla (źródła danych dostarczającego cenę do systemu).
Model „własności” przyciąga uwagę, bo sugeruje zmianę infrastruktury rynku. Aktywność skupia się jednak na modelu handlowym.
Nierozwiązany problem nie dotyczy tego, czy da się handlować 24/7. Da się. Trudniejsze pytanie brzmi: czy rynek potrafi wyznaczać wiarygodną cenę, gdy giełda bazowa jest zamknięta.
Instrumenty pochodne szybciej przechwytują popyt
Różnica wynika z konstrukcji produktu.
Token dający własność potrzebuje realnej akcji „pod spodem”. Ktoś musi ją kupić, przechowywać w depozycie (custody, czyli bezpieczne trzymanie aktywów w imieniu klientów), zarządzać emisją i wykupem tokenów oraz utrzymywać powiązanie token–aktywo bazowe.
Instrument pochodny wymaga mniej: ceny referencyjnej i rynku, który chce nim handlować.
To przesądza, który model szybciej się skaluje.
Widać to w aktywności. Obrót wieczystymi kontraktami na „realne aktywa” (RWA, czyli tokenizowane odpowiedniki aktywów ze świata tradycyjnych finansów) na Hyperliquid szybko rósł: z ok. 85 mld USD w styczniu do ponad 470 mld USD w czerwcu. Najmocniej dokładały się pojedyncze akcje i spółki „pre-IPO” (czyli przed debiutem giełdowym).
Sama wielkość obrotu nie pokazuje jednak popytu na posiadanie akcji.
Instrumenty pochodne z natury generują większy obrót, bo tym samym kapitałem można handlować wielokrotnie. Obrót kontraktami terminowymi na ropę przewyższa fizyczne zakupy ropy. Obrót instrumentami pochodnymi na waluty przewyższa realną wymianę walut. Na rynku krypto wieczyste kontrakty od dawna biją handel „spot” (czyli natychmiastowy zakup/sprzedaż aktywa).
Wolumen pokazuje więc popyt na ekspozycję handlową, niekoniecznie na trzymanie aktywa bazowego.
Różnicę widać też w skali rynku. Wartość tokenizowanych akcji w obiegu to ok. 900 mln USD wobec bilionów na rynku akcji notowanych. Miejsc obrotu przybywa, ale realnie „przeniesionych na blockchain” akcji jest wciąż mało.
Ta luka wynika z cech konstrukcyjnych:
- Bezpośrednia własność wymaga infrastruktury: potrzebne są depozyt, rozliczenie i mechanizmy wykupu.
- Instrumenty pochodne wymagają infrastruktury cenowej: wiarygodna cena referencyjna pozwala handlować bez tego, by każda pozycja była zabezpieczona osobno trzymaną akcją.
- Instytucje mają wyżej zawieszoną poprzeczkę: rozliczenie „od razu” może wymagać w pełni pokrytych transakcji (czyli pełnej kwoty z góry), co podnosi koszty finansowania i utrudnia płynność.
Dla rynku działającego w trybie ciągłym to kluczowe.
To odkrycie na nowo, nie wynalazek
Zwrot w stronę ekspozycji „syntetycznej” nie jest nowy.
Surowce, indeksy i rynek walutowy od dekad działają w różnych strefach czasowych bez potrzeby posiadania aktywa bazowego. CFD na akcje USA (kontrakty na różnice kursowe – instrument, w którym rozlicza się tylko różnicę ceny, bez kupna akcji) także wydłużają dostęp poza standardowe godziny, korzystając z cen zbieranych od dostawców płynności (firm kwotujących ceny kupna/sprzedaży).
Rynki tokenizowane doszły do podobnego wniosku, tylko inną drogą.
Początkowy cel: odbudować własność na „torach” blockchaina (czyli w systemie rozliczeń opartym o blockchain). Najsilniejszy popyt dotyczy jednak stałego dostępu do zmian cen.
Jeden szczegół to podkreśla. Tokenizowane akcje zaczęto akceptować jako zabezpieczenie depozytu (margin collateral – aktywo, które stanowi zabezpieczenie pozycji) dla wieczystych kontraktów terminowych. Akcje stały się warstwą finansowania dla kontraktów budowanych na ich bazie.
Problem odkrywania ceny
Każdy format dający ekspozycję na akcje poza godzinami giełdy ma ten sam problem: skąd bierze się cena, gdy główna giełda jest zamknięta?
| Format | Źródło ceny poza godzinami | Słaby punkt konstrukcji |
| Token własności | Arkusz zleceń danej platformy | Niska płynność i „odjazd” ceny specyficzny dla platformy |
| Token instrumentu pochodnego | Wycena emitenta względem akcji trzymanych w depozycie | Zależność od emitenta i depozytu (custody) |
| Wieczysty kontrakt na akcje | Dane z orakla | Jakość danych i kaskady dźwigni |
| CFD na akcje | Agregacja cen od dostawców płynności | Brak własności aktywa bazowego |
Żadne z nich nie jest oficjalną „taśmą” giełdową (czyli strumieniem oficjalnych transakcji i kwotowań), bo taśma przestaje działać, gdy giełda jest zamknięta.
Ryzyka widać szczególnie nocą i w weekendy:
- Płynność się rozprasza: po zamknięciu głównej giełdy każda platforma opiera się na własnym mechanizmie ceny.
- Różnice cen rosną: to samo aktywo może mieć różne ceny na różnych platformach.
- Dźwignia powiększa błędy: małe luki cenowe mogą uruchamiać likwidacje (przymusowe zamykanie pozycji), gdy pozycje są silnie lewarowane.
Skutki da się zmierzyć. Podobne aktywa potrafią notować zauważalne różnice między platformami, a spready (różnica między ceną kupna i sprzedaży) rosną, gdy spada płynność. Płytki arkusz zleceń zwiększa też ryzyko gwałtownych ruchów po relatywnie niewielkich transakcjach.
Na początku tego miesiąca wieczysty kontrakt oparty o SK Hynix spadł o 19% po pojedynczej transakcji na mało płynnym koreańskim rynku przed sesją, uruchamiając falę likwidacji. Operator później zgodził się zwrócić straty.
To pokazuje szersze ryzyko: słaba cena referencyjna, dźwignia i wymuszone likwidacje mogą wzajemnie się napędzać.
Dostęp jest. Ceny – nie.
Popyt na ekspozycję na akcje 24/7 jest realny.
Inwestorzy chcą handlować, gdy tradycyjne giełdy są zamknięte. Produkty pochodne przechwytują ten popyt szybciej niż tokenizacja oparta o własność. Równolegle rozwija się infrastruktura dla instytucji: tradycyjni dostawcy rynku sprawdzają rozliczenie w formie tokenów.
Kolejne wyzwanie to wiarygodność tych rynków.
Fragmentacja raczej poszerza spready, niż je zmniejsza. Dźwignia trafia na ceny referencyjne budowane ze źródeł „pobocznych”. Utrzymuje się też niepewność regulacyjna: prace nad ramami tokenizacji w SEC mają się opóźniać, bo trwają dyskusje o zapisach dotyczących tokenizacji w ustawie CLARITY Act.
W przypadku tokenów „własności” przyjęcie zależy od większej płynności, jaśniejszych regulacji i mocniejszego powiązania z papierami bazowymi.
W przypadku instrumentów pochodnych wzrost zależy od lepszego odkrywania ceny (czyli procesu, w którym rynek wyznacza wiarygodną cenę) i silniejszych zabezpieczeń ryzyka związanego z dźwignią.
Przyszłość tokenizowanych akcji może zależeć mniej od tego, czy akcje da się „przenieść na blockchain”, a bardziej od tego, czy rynek umie stworzyć sposób wiarygodnego handlu poza tradycyjnymi godzinami.
Trading above Market Noise at VT Markets
- CFD na akcje USA, w tym wybrane rynki dostępne poza standardowymi godzinami
- XAUUSD247. Złoto – starszy przykład wydłużonego dostępu do rynku tradycyjnego aktywa.
- Indeksy syntetyczne, z definicji działające ciągle, bo ich cena jest wyliczana algorytmicznie (przez model), a nie na podstawie rynku bazowego, który mógłby się zamknąć
Zacznij handlować teraz — kliknij tutaj, aby założyć swoje prawdziwe konto VT Markets.
