Moderna, Merck dan Cara Berbeza Pasaran Menilai Satu Terobosan

Pada Rabu, 19 Ogos, Moderna mengumumkan terapi kanser mRNA yang diperibadikan berjaya dalam ujian Fasa 3. Berita itu melonjakkan saham dengan mendadak. Saham naik 177%, lebih dua kali ganda dalam satu sesi dan ditutup melebihi AS$174. Merck, rakan kerjasama Moderna dalam program ini, turut naik 12.6%.

Namun reaksi pasaran tidak sama untuk kedua-dua syarikat. Menjelang petang Khamis, saham Moderna jatuh sehingga 25% ke sekitar AS$129, sebelum ditutup turun kira-kira 19%. Hampir AS$18 bilion nilai pasaran lenyap. Merck pula menutup sesi sama turun hanya 0.57%.

Keputusan ujian itu sendiri tidak berubah. Data yang sama masih ada. Bezanya ialah bagaimana pelabur menilai kemampuan setiap syarikat menukar kejayaan sains kepada nilai perniagaan jangka panjang—jurang antara penemuan dan nilai.

Apa yang ditunjukkan oleh ujian

Intismeran autogene ialah terapi kanser yang diperibadikan, dibina berdasarkan mutasi khusus dalam tumor pesakit. (Mutasi ialah perubahan pada bahan genetik sel yang boleh mendorong kanser.) Rawatan ini bertujuan melatih sistem imun—pertahanan badan—untuk mengenal pasti dan menyerang sasaran kanser tersebut.

Ia digunakan bersama Keytruda milik Merck, bukan sebagai pengganti. (Keytruda ialah ubat imunoterapi yang membantu sistem imun menyerang kanser.)

Dalam ujian INTerpath-001, gabungan rawatan mencapai sasaran utama “recurrence-free survival” (kelangsungan hidup tanpa kanser berulang) dan sasaran kedua “distant metastasis-free survival” (kelangsungan hidup tanpa kanser merebak ke organ jauh) bagi pesakit melanoma tahap IIB hingga IV selepas pembedahan. (Melanoma ialah kanser kulit yang agresif; “tahap” menerangkan sejauh mana penyakit merebak.)

Ini ialah keputusan positif pertama untuk ujian peringkat akhir bagi rawatan kanser berasaskan mRNA. (mRNA ialah arahan genetik ringkas yang digunakan sel untuk menghasilkan protein; dalam perubatan, ia boleh digunakan untuk “mengajar” sistem imun.)

Namun ada satu perkara penting: kenyataan itu tidak menyertakan “hazard ratio” atau angka keberkesanan terperinci. (Hazard ratio ialah ukuran statistik yang membandingkan risiko sesuatu kejadian—contohnya kanser berulang—antara kumpulan rawatan.) Pasaran bergerak berdasarkan pengumuman kejayaan ringkas, sebelum data penuh diterbitkan. Ini bermakna pelabur bukan sekadar menilai sains, tetapi juga potensi jualan dan keuntungan.

Penemuan sama, nilai pasaran berbeza

Moderna membangunkan terapi ini dan memiliki platform mRNA asasnya. (Platform mRNA merujuk kepada teknologi dan proses yang boleh digunakan untuk menghasilkan beberapa produk berbeza.) Merck membawa Keytruda, pengalaman kelulusan selia dan rangkaian jualan global.

Kedua-duanya mendapat manfaat, tetapi pelabur melihat peluang mereka secara berbeza.

• Bagi Moderna, ujian ini membuka lebih banyak kemungkinan. Platform “vaksin kanser” yang diperibadikan (iaitu rawatan yang merangsang tindak balas imun, bukan vaksin pencegahan penyakit berjangkit) berpotensi diperluas kepada beberapa jenis kanser.
• Bagi Merck, peluangnya lebih segera. Rawatan ini boleh mengukuhkan perniagaan Keytruda ketika syarikat berdepan tempoh luput paten besar dalam industri farmaseutikal. (Luput paten bermakna perlindungan eksklusif tamat dan ubat versi generik atau pesaing boleh memasuki pasaran.)

Pasaran bukan hanya bertanya, “Siapa mencipta penemuan ini?”

Soalan utama: “Siapa paling mampu menjana pendapatan daripadanya?”

Laluan Merck lebih jelas kepada nilai komersial

Cabaran Merck jelas: menggantikan pendapatan Keytruda sebelum perlindungan paten tamat.

Keytruda menjana kira-kira AS$25.3 bilion jualan tahunan dan kekal antara ubat terbesar dunia. Eksklusiviti di AS tamat pada Disember 2028, manakala langkah kawalan harga kerajaan di bawah Inflation Reduction Act mula memberi kesan kepada ubat terpilih dari Januari 2028. (Eksklusiviti bermaksud tempoh hanya pemegang paten boleh menjual ubat tersebut.)

Ini memberi Merck garis masa yang jelas.

Jika gabungan rawatan menggunakan intismeran berjaya, ia boleh memanjangkan hayat komersial Keytruda. Merck berpotensi menguatkan rawatan sedia ada dengan pendekatan baharu dalam penjagaan kanser, tanpa bergantung sepenuhnya kepada produk baharu yang berasingan.

Pelabur memberi respons kepada peluang ini.

Morgan Stanley menaik taraf Merck kepada Overweight (cadangan untuk pegangan melebihi purata pasaran) dan ramai penganalisis menaikkan harga sasaran, dengan hujah aset dalam “pipeline” termasuk intismeran boleh mengurangkan tekanan akibat luput paten Keytruda. (“Pipeline” ialah senarai calon ubat yang sedang dibangunkan.)

Merck memasuki pengumuman ini dengan asas kewangan lebih kukuh. Keytruda sahaja menjana lebih AS$16 bilion aliran tunai pada separuh pertama 2026, memberi ruang untuk melabur, membangunkan dan memasarkan rawatan baharu. (Aliran tunai ialah wang tunai yang dijana oleh perniagaan.)

Moderna perlu menukar potensi kepada pendapatan

Keadaan Moderna berbeza.

Syarikat ini memiliki platform bernilai, tetapi masih perlu membuktikan platform itu boleh menjana keuntungan yang konsisten.

Pada suku kedua 2026, Moderna melaporkan hasil AS$145 juta dan kerugian bersih AS$782 juta. Perbelanjaan penyelidikan dan pembangunan (R&D) mencecah AS$651 juta, lebih empat kali ganda hasil. (R&D ialah kos untuk menjalankan kajian, ujian dan pembangunan ubat.)

Moderna mengakhiri Jun dengan AS$6.9 bilion tunai dan pelaburan, turun daripada AS$7.5 bilion tiga bulan sebelumnya. Pengurusan menjangka tunai dan pelaburan hujung tahun antara AS$4.7 bilion hingga AS$5.2 bilion.

Dalam masa sama, tidak semua program mRNA berjalan lancar. Calon vaksin norovirus Moderna, mRNA-1403, gagal memenuhi kriteria statistik dalam analisis interim Fasa 3. (Analisis interim ialah semakan data sementara sebelum kajian selesai.)

Kejayaan terapi kanser itu mengubah potensi masa depan syarikat, tetapi tidak serta-merta mengubah asas kewangan.

Peluang Moderna banyak bergantung pada “optionality”, iaitu potensi beberapa hala tuju tetapi belum pasti. Syarikat ini mempunyai sembilan ujian Fasa 2 dan Fasa 3 intismeran yang sedang berjalan bagi melanoma, kanser paru-paru bukan sel kecil, kanser pundi kencing dan kanser buah pinggang. (Fasa 2 menilai keberkesanan awal dan dos; Fasa 3 mengesahkan keberkesanan dan keselamatan pada skala lebih besar. Kanser paru-paru bukan sel kecil ialah jenis utama kanser paru-paru.)

Jika hasilnya konsisten merentas beberapa kanser, saiz peluang akan meningkat besar.

Namun potensi yang luas juga menambah ketidakpastian dan sukar dinilai pasaran. Syarikat yang menjanjikan teknologi tetapi belum ada pendapatan kukuh tidak mempunyai “sauh” kewangan seperti syarikat yang sudah mempunyai produk besar di pasaran.

“Tebing paten” mengubah landskap biotek

Kerjasama Moderna-Merck mencerminkan trend lebih besar dalam industri farmaseutikal.

Kira-kira AS$300 bilion hasil ubat berjenama dijangka berdepan tekanan luput paten menjelang 2030. Pada masa sama, aktiviti urus niaga biopharma meningkat apabila syarikat besar mencari pertumbuhan pengganti. (Ubat berjenama ialah ubat asal; selepas paten tamat, pesaing boleh menjual versi lebih murah.)

Sebabnya mudah: syarikat farmaseutikal besar bukan sekadar mencari sains baharu. Mereka perlukan aliran pendapatan baharu sebelum aliran lama merosot.

Ini mengubah imbangan kuasa antara syarikat biotek dan syarikat farmaseutikal besar.

Syarikat kecil biasanya membawa inovasi. Syarikat besar membawa modal, pengalaman kelulusan selia dan rangkaian pemasaran.

Pembahagian nilai antara kedua-duanya sering ditentukan lebih awal, ketika kerjasama mula dirunding.

Sebab itu pengesahan sains tidak semestinya bermakna pencipta mendapat bahagian nilai paling besar.

Reaksi BioNTech menunjukkan sisi lain dinamika ini. Syarikat itu—yang membangunkan program vaksin kanser diperibadikan sendiri—jatuh 4% pada hari sama. Pelabur melihat keputusan ini sebagai pengesahan teknologi, tetapi juga tanda persaingan semakin sengit.

Risiko di sebalik optimisme

Reaksi pasaran semasa mungkin belum menggambarkan keseluruhan cerita.

Cabaran terbesar ialah pembuatan. Terapi kanser diperibadikan memerlukan setiap dos dibuat khas untuk setiap pesakit. Membesarkan kapasiti pengeluaran, memastikan kualiti dan mengurus penghantaran kekal sebagai persoalan utama.

Jika Moderna dapat menyelesaikan cabaran ini, platformnya boleh menjadi kelebihan daya saing yang ketara. (Kelebihan daya saing bermaksud sukar ditiru pesaing.)

Harga juga tidak pasti. Belum ada model jelas bagaimana sistem kesihatan akan membayar balik rawatan kanser diperibadikan pada skala besar. Keputusan klinikal yang kuat tidak semestinya menjamin kejayaan jualan.

Ada juga hujah jangka panjang yang memihak kepada Moderna.

Jika intismeran berjaya untuk lebih banyak jenis kanser, nilai yang dicipta boleh menjadi jauh lebih besar daripada apa yang dinilai pelabur hari ini. Perbezaan antara Moderna dan Merck kini lebih mencerminkan kedudukan kewangan semasa, bukan keputusan akhir.

Perkara yang perlu diperhatikan selepas ini

Perbahasan seterusnya ialah pelaksanaan dan siapa yang benar-benar meraih nilai.

Beberapa faktor akan menentukan langkah seterusnya:

• Keputusan ujian tambahan, khususnya dalam kanser paru-paru bukan sel kecil dan kanser pundi kencing, untuk melihat sama ada platform ini berkesan selain melanoma.
  
• Garis masa kelulusan pihak berkuasa dan sama ada syarikat boleh bergerak pantas ke arah perbincangan kelulusan.
  
• Kedudukan kewangan Moderna, dan sama ada pembiayaan masa depan boleh diperoleh dengan terma lebih baik selepas penilaian semula saham ini.
  
• Kerjasama biotek-farmaseutikal seterusnya, yang boleh menunjukkan sama ada inovator mendapat kuasa rundingan lebih tinggi.

Membuktikan sains dan menjana nilai ekonomi daripada sains ialah dua perkara berbeza. Kenaikan Merck lebih kekal kerana data itu boleh terus dimanfaatkan dalam perniagaan yang sudah menjana pendapatan besar. Moderna lebih berubah-ubah kerana perniagaan itu masih dalam fasa dibina.

Satu pemangkin, dua keadaan. Moderna lebih terdedah kepada risiko peristiwa, dengan pergerakan besar apabila ada berita ujian atau pihak berkuasa, dan lemah di antara tempoh berita. Merck membawa tema rawatan kanser yang sama dalam perniagaan yang sudah menjana berbilion dolar, jadi pergerakan saham biasanya lebih kecil.

Mula berdagang sekarang — klik di sini untuk membuat akaun sebenar VT Markets anda.