AI 붐이 막 신용 한도를 열었다

지난 몇 년간 AI 붐은 산업 전(全)단계로 확산됐다. 반도체 기업은 더 많은 칩(실리콘·반도체 웨이퍼)을 출하했고, 클라우드 기업은 서버·네트워크 용량을 늘리기 위해 경쟁했다. 전력망이 허용하는 속도만큼 데이터센터도 빠르게 늘었다. 모델(대규모 AI 모델)이 세대가 바뀔 때마다 필요한 연산량(컴퓨팅 자원)이 커졌고, 이에 따라 투자 규모도 이전보다 더 커졌다.

문제는 어느 순간 투자 속도가 현금(영업현금흐름)을 앞질렀다는 점이다. 이번 주 업계는 그 격차를 메우기 위해 채권·대출 등 부채(빚) 시장으로 눈을 돌렸다.

월스트리트저널(WSJ)에 따르면 브로드컴은 오픈AI와 함께 만드는 맞춤형 칩(특정 고객용으로 설계한 전용 가속기)을 위해 500억달러 이상을 조달하려 한다. 오라클(ORCL)은 새 데이터센터의 칩 비용을 마련하기 위해 아폴로와 골드만삭스와 논의 중이다. xAI를 품은 스페이스X(SPCX)는 엔비디아 GPU(그래픽처리장치·AI 연산용 칩)를 사기 위해 약 400억달러 차입을 검토했다.

AI 칩 구매에서 현금 대신 ‘신용(차입)’이 차지하는 비중이 커지고 있다. 자금 제공자도 기존 테크 기사에서 자주 등장하지 않던 대체투자·사모대출 기관들이다.

AI 투자가 빅테크의 현금 여력을 넘어섰을 때

마이크로소프트, 알파벳, 메타는 AI 붐 초기에는 영업현금흐름(사업으로 벌어들이는 현금)으로 서버를 샀다. 채권시장에 크게 의존할 필요가 없었다. 하지만 인프라 투자 속도가 빨라지면서 ‘즉시 현금으로 충당하기’가 어려워졌다.

5대 하이퍼스케일러(초대형 클라우드 사업자)는 2025년 약 1,210억달러의 미국 회사채를 발행했다. 이전 5년 평균의 4배를 넘었고, 2026년에도 발행이 늘고 있다. 기술 업종은 블룸버그 미국 회사채 지수에서 약 10%를 차지한다. (투자등급 회사채 중심 지수로, 시장에서 ‘우량 회사채’의 대표 지표로 쓰인다.)

오라클은 현금 여력이 상대적으로 약한 기업이 ‘추격 투자’를 할 때 무엇이 달라지는지 보여준다. 오라클은 차입을 크게 늘렸고, 부채 1,691억달러에 자본(자기자본) 672억달러 수준이다. 대형 경쟁사들과 비교하면 격차가 크다.

스페이스X는 이 ‘고수익(하이일드·투자등급보다 신용위험이 큰 회사채)’ 구간에 해당하는 채권을 가진 또 다른 대형 AI 투자자다.

오라클은 다른 방식을 택하고 있다. 칩을 직접 사는 대신 특수목적법인(SPV)에서 칩을 빌려(리스) 쓰는 구조다. SPV는 칩만 보유하도록 만든 별도 회사다. 대주(대출기관)가 SPV에 자금을 대고, 오라클이 내는 리스료로 대주에게 원리금을 갚는다. 이렇게 하면 차입이 오라클의 재무제표(대차대조표)에 덜 드러날 수 있다(‘오프밸런스’ 효과). UBS도 AI 신용시장 분석에서 이 모델을 설명했고, 업계의 사실상 표준 우회로로 빠르게 자리잡고 있다.

브로드컴은 더 이상 칩만 파는 회사가 아니다

이런 구조는 업계가 살 수 있는 칩의 ‘상한선’을 올린다. 동시에 위험은 칩을 만드는 기업과 자금을 대는 대주 쪽으로 이동한다. 이 균형이 AI 자금조달(파이낸싱) 이슈의 핵심이다.

브로드컴에서 그 변화가 가장 뚜렷하다. 브로드컴이 고객을 위해 관여한 거래는 갈수록 커졌고, 브로드컴은 점점 ‘대출 측’에 가까워지고 있다.

• 6월: 앤스로픽(Anthropic) 관련 350억달러. 브로드컴은 아폴로·블랙스톤과 함께 플랫폼 파트너로 참여.
• 8월: 600억달러 이상, 최대 1,000억달러까지 확대 가능. 브로드컴이 자금조달 합의의 중심.
• 10월: 오픈AI 관련 500억달러 이상, 브로드컴이 자금조달을 직접 주선. 보증 조건(어느 범위까지 대신 갚겠다는 약속)은 아직 보도되지 않음.

공급자가 고객의 대출을 주선하기 시작하면 더 이상 ‘단순 공급자’가 아니다. 브로드컴은 사실상 자사 칩 수요를 스스로 보증(언더라이팅·위험을 떠안는 방식으로 거래를 성사시키는 것)하는 단계로 가고 있다. 주문을 잠그는(확정하는) 효과가 있지만, AI 연구소가 충분히 벌지 못해 대출을 못 갚으면 브로드컴이 타격을 받을 수 있다. 신용시장은 이를 반영하기 시작했다. 보증이 커질수록 브로드컴 채권 수익률(시장 요구 금리)과 신용부도스와프(CDS·채무불이행 보험) 가격이 올라가고 있다.

월가는 아직 ‘여력’이 더 있다고 본다

신용시장이 조심스러워지는 와중에도, 주식(증시) 애널리스트들은 반도체 기업에 대해 대체로 긍정적이다. 골드만삭스는 9월에도 브로드컴 ‘매수’ 의견을 유지하며 AI 연구소와 하이퍼스케일러의 인프라 투자가 계속 늘 것으로 봤다.

논리의 시작은 ‘누가 사느냐’다. 가장 빠르게 성장하는 AI 고객은 AI 연구소(랩)이며, 이들은 버는 돈보다 더 많이 쓴다. 금융조달은 이들이 선불로는 감당하기 어려운 다년(멀티이어) 약정을 가능하게 한다. 공급자 입장에서는 분기 단위 주문이 아니라 수년치 수요 가시성을 확보한다. 오픈AI의 브로드컴 맞춤형 칩 10기가와트(GW) 계획은 2026년 하반기부터 2029년까지 이어진다. 이런 규모의 약정은 브로드컴 CEO가 3월 제시한 ‘내년 AI 칩 매출 1,000억달러 이상’ 전망의 신뢰도를 높인다.

또 다른 근거는 ‘추가 차입 여력’이다. 오라클은 예외에 가깝고, 대부분의 대형 투자자는 부채 부담이 아직 크지 않다. JP모건자산운용은 하이퍼스케일러가 약 1조5,000억달러의 부채를 더 늘릴 수 있다고 추정한다. 리스(임대)까지 반영한 레버리지(빚 부담 지표)가 미국 투자등급 산업재 기업 평균에 도달하기 전까지의 여력이라는 뜻이다.

AI 붐 자금은 누가 대고 있나

차입자 뒤에는 같은 대주가 반복해서 등장한다. 아폴로는 브로드컴(블랙스톤과 함께), 오라클(골드만삭스와 함께)과 협의 중이며, 핌코도 참여하는 스페이스X 자금 패키지는 아폴로가 주도할 것으로 거론된다. (BigGo Finance) 사모대출 회사들이 반도체 기업 못지않게 AI 인프라 확장의 ‘엔진’이 되고 있다.

자금 흐름을 따라가면 구조는 대략 다음과 같다.

자본은 아래로 내려가고, 상환 의무(갚아야 할 돈)는 위로 올라간다.

상단의 대주들은 연기금(퇴직연금)과 보험사 같은 기관투자자의 돈을 대신 굴리는 경우가 많다. 프로젝트가 의무를 이행할 만큼 현금을 만들지 못하면, 손실이 기술 업종 밖의 투자자에게도 번질 수 있다.

채권시장에서도 규모가 드러나기 시작했다. 미국 레버리지드 파이낸스(신용도가 낮은 차입자 대상 고위험 대출·채권 시장)에서 AI 관련 차입은 2025년 초 약 200억달러에서 2026년 880억달러로 늘었다. 공급(발행)이 늘면 투자자는 더 높은 수익률(금리)을 요구하고, 금리 상승은 AI와 무관한 기업의 조달비용도 끌어올린다. 그래서 이번 주 보도는 칩주(반도체 주식)만의 이슈로 끝나지 않았다.

10월 8일 로이터는 테크 기업들이 제한된 자금 풀을 놓고 경쟁하면서 국채(정부채) 시장의 긴장이 커졌다고 전했고, 스페이스X의 CDS(채무불이행 보험) 가격은 사상 최고치로 뛰었다.

칩은 결국 ‘스스로 돈을 벌어야’ 한다

빌린 돈으로 산 칩은 대출 원금만큼이 아니라 이자와 전기요금, 데이터센터 운영비까지 벌어야 한다. 하드웨어(칩)는 시간이 갈수록 가치가 떨어진다.
이 점이 중요한 이유는 엔비디아가 대략 매년 새 세대 칩을 내놓기 때문이다. 2026년에 산 하드웨어는 금융조달 만기(상환 시점)에는 두 세대 뒤처질 수 있다. 그러면 구형 GPU의 임대료(렌털 단가)가 낮아질 수 있다.

대주는 이를 잔존가치 위험(residual-value risk)이라고 부른다.
대출을 담보(상환이 안 될 때 처분할 수 있는 자산)로 잡은 하드웨어의 가치가 예상보다 빨리 떨어지는데, 대출 상환은 아직 끝나지 않은 상황이다. 전체 AI 수요가 강하더라도 발생할 수 있다. 대주에게 중요한 것은 ‘세상이 AI를 얼마나 쓰는가’가 아니라, ‘해당 하드웨어가 앞으로도 얼마를 벌어낼 수 있는가’다.

이 상황이 현실화되면 브로드컴이 비용을 부담할 수 있다. 브로드컴은 고객 대출의 일부를 보증함으로써(못 갚을 때 일부를 대신 갚겠다는 약속) 고객이 상환하지 못하면 일정 부분을 떠안게 된다. 고객이 정상 상환하는 동안에는 비용이 들지 않는다. 하지만 AI 연구소의 수익성이 흔들리면 브로드컴은 주문 감소와 보증 부담이 동시에 발생할 수 있다. 분석가들은 AI 투자가 둔화할 경우 보증 비용이 커질 수 있다고 지적했다.

처음 균열이 나타날 곳

한동안은 대형 기업들이 상당 부분을 스스로 감당할 수 있었다. 강한 현금흐름이 AI 인프라(서버·데이터센터) 투자를 뒷받침했다.
하지만 구축(빌드아웃) 규모가 달라지고 있다.

프로젝트가 커지고 비용이 늘면서 기업들은 점점 재무제표 밖의 자금까지 끌어오고 있다. 부채, 사모대출, 리스 구조가 AI 확장의 ‘기계장치’로 편입되는 모습이다.
신용(대출) 라인이 AI 붐의 자금을 잇고, 단기적으로는 칩 수요를 지지한다.

다만 아직 거래는 모두 마무리되지 않았다. 브로드컴 건도 초기 단계라 규모가 바뀔 수 있다. 남은 것은 연산자원(컴퓨팅)이 노후화되기 전에 충분한 현금을 벌어들이는지, 그리고 그 위험을 공급자가 얼마나 떠안는지다. 이를 가늠할 신호 5가지는 다음과 같다.

1. 브로드컴-오픈AI 딜 — 연말 전 마무리되는지, 규모가 얼마인지, 부채의 어느 정도를 보증하는지가 브로드컴의 위험 부담 의지를 보여준다.
   
2. 브로드컴·오라클·스페이스X의 CDS — 실적보다 먼저 움직이는 지표로, 대주가 위험 확대를 어떻게 보는지 가장 빠르게 반영한다.
   
3. 브로드컴의 다음 분기 실적 — 통상 12월 발표로, 경영진이 보증 구조와 잠재 비용을 설명할 첫 기회가 된다.
   
4. 투자등급 스프레드와 미 국채금리 — AI 차입이 채권시장을 더 붐비게 만들면, 전반의 조달비용 상승으로 여기에서 드러난다.
   
5. 구형 GPU 임대료 — 임대료 하락은 칩 가치가 대출 상환 속도보다 빠르게 떨어지고 있음을 보여주는 초기 신호가 될 수 있다.

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