중국은 지난해 은을 1억6,200만 온스(Moz)라는 사상 최대치로 수출한 반면, 수입은 거의 하지 않았다. 이는 세금 장벽(tax wedge) 때문에 상하이 가격이 런던·뉴욕보다 높게 유지되지만, 그럼에도 은괴가 동쪽으로 유입되지는 않는 구조 때문이다. 은 가격은 9월 9일 온스당 66.10달러로, 지난 한 달간 4% 상승했고 연초 대비로는 7.3% 하락했다. 또한 1월 29일 장중 고점(121.58달러) 대비 약 46% 낮은 수준이다. 8월 말 기준 서방 기준가격은 66.44달러였던 반면, 상하이골드거래소(SGE) 가격은 75.16달러로 온스당 8.72달러의 프리미엄이 붙었다. 인도 내수 가격은 15% 수입관세의 영향을 받고 있다. 중국에서는 정제 은괴를 국내 판매 목적으로 수입할 경우 13% 부가가치세(VAT)가 부과되지만, 정광(concentrate)을 수입해 정제한 뒤 은괴로 재수출하면 이 세금을 회피할 수 있어 프리미엄을 지지한다. 해당 프리미엄은 13.12%로 설명되기도 했으나, 라이선스·운송·보험을 더하면 총수입 장벽이 추정치로 15%~20%에 달해 프리미엄이 그 수준에는 못 미치는 것으로 풀이된다.
이 역설은 수급 흐름과 재고가 더 잘 설명한다. 공식 은괴 수입은 2025년에 절반으로 줄어 800만 온스가 됐지만, 조정된 ‘실질(genuine)’ 수입은 2% 감소한 760만 온스에 그쳤다. 반면 수출은 1억6,200만 온스로, 대략 1대20 수준의 격차다. 상하이골드거래소(SGE)와 상하이선물거래소(SHFE) 합산 보유량은 2025년 중 3,730만 온스 감소해 4,710만 온스로 내려앉았고, 이는 10년 만의 최저치다. 유출(outflows)이 주요 동인으로 지목됐다. 인도는 별도로 규제를 강화했다. 관세는 5월 13일 6%에서 15%로 인상됐고, 5월 17일에는 순도 99%+ 은괴가 제한 품목이 됐다. 그 결과 5월 수입은 46.8톤으로 전년 동월 534.3톤 대비 91.2%(1,567만 온스) 급감했다. 8월에는 인도국제은괴거래소(IIBX)를 통해 89.81톤이 유입됐는데, 승인된 라이선스 물량은 약 400톤에 달했다. 연초 이후 누적 수입은 전년 대비 16% 감소했다. 환율 격차 14.51%는 복리 기준 세금 하한(compounded tax floor) 18.45%와 대비됐고, 8월 중순 내수 프리미엄은 온스당 약 4달러로 언급됐다.
은 파생상품 변동성과 차익거래 리스크
향후 수주 동안 은 파생상품은 변동성이 매우 큰 구간을 맞을 전망이며, 특히 9월 16일 예정된 연방준비제도(Fed)의 금리 결정이 임박해 있다. 최근 금속 가격은 66.10달러 부근에서 안정됐지만, 곧 발표될 소비자물가(CPI) 지표가 단기적으로 급격한 변동을 촉발할 가능성이 높다. 방향성을 성급히 베팅하기보다는, 거시 변수에 의해 발생하는 가격 스윙을 포착할 수 있도록 만기가 가까운 옵션 스트래들(straddle) 전략 활용을 제안한다.
상하이에서 형성된 8.72달러의 대규모 프리미엄을 노리고 런던에서 매수(롱), 중국에서 매도(숏)하는 차익거래 시도는 강력히 지양해야 한다. 이 가격 격차는 단순한 물류 지연이 아니라 중국의 엄격한 13% 수입세 구조로 인해 유지되기 때문이다. 수입 비용이 글로벌 현물가 대비 최대 20%까지 상승할 수 있어, 이 프리미엄은 오히려 자체적으로 유지되는 성격이 강하며 시장에서 쉽게 ‘거래로 해소’되기 어렵다.
실물 타이트닝과 전략적 옵션 포지셔닝
대신 SGE와 SHFE 합산 보유량이 10년 최저로 급락하는 등 실물 금속의 지속적인 유출에 초점을 맞춰야 한다. 이런 국내 공급 타이트닝에 더해, 인도는 수입 라이선스 제한으로 수요가 이연된 상태여서 실물 인도 병목이 조용히 누적되고 있다. 이에 따라 올해 후반 특정 지역에서 공급 쇼크(스퀴즈)가 발생할 가능성에 대비해, 만기가 더 긴 콜옵션 매수를 권고한다.
실물 수급의 타이트한 전망은 데이터로도 뒷받침된다. 글로벌 은 공급은 구조적 적자가 5년 연속 이어질 것으로 관측된다. 이러한 지속적 부족은 산업 수요가 크게 견인하고 있으며, 특히 지난 1년간 빠르게 확대된 친환경 에너지 및 태양광 패널 제조 수요가 핵심 요인이다. Fed 이벤트 이후 가격 조정이 나타날 경우 이를 활용해 장기 강세 콜 스프레드(bull call spread)를 구축하면, 강한 실물 펀더멘털을 비교적 안전하게 활용할 수 있다.
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