비트코인 채굴 트레이드, 전력 트레이드로 변모하다

비트코인 대신 채굴주(비트코인을 채굴하는 상장사 주식)를 보유하는 이유는 간단했다. 채굴사는 비트코인 가격에 ‘레버리지(작은 가격 변동이 더 큰 손익 변동으로 이어지는 효과)’가 걸린 노출을 제공한다. 비용은 전기료·시설비 등 고정비 성격이 크고, 매출은 비트코인 가격에 따라 움직여 주가 변동폭이 더 커진다.

즉 “비트코인 + 더 큰 상승 여력 + 더 큰 위험”이라는 거래였다.

하지만 구도가 바뀌기 시작했다. 비트코인은 여전히 핵심이지만, 일부 채굴사는 가장 가치 있는 자산이 ‘채굴해 얻는 코인’이 아니라 그 뒤의 전력 인프라(전기를 끌어와 안정적으로 공급하는 설비)일 수 있는지 따지고 있다.

채굴도 돈이 된다. 하지만 더 큰 돈이 되는 게 생겼다

해시프라이스(hashprice·채굴기가 보유한 연산능력 1단위당 기대 수익)는 반감기(halving·비트코인 블록 보상이 절반으로 줄어드는 이벤트) 이후 압박을 받았다. 네트워크 해시레이트(hashrate·전체 채굴 연산능력)가 계속 늘면서 각 채굴기는 더 작은 몫을 가져가고, 블록당 보상도 예전의 절반이다. 전기요금이 싸고 운영이 뛰어나도 마진(이익률)은 2년 전보다 얇아졌다.

동시에 AI 기업들이 전력을 찾아 나섰고, 돈을 지불하는 방식이 다르다. 채굴은 전력 1메가와트(MW)당 연간 많아야 수십만달러 수준으로, 시장가격에 따라 매일 바뀌고 장기적으로 하락하기 쉽다. 반면 같은 1MW를 AI 고객(테넌트·임차인)에게 빌려주면 계약으로 고정된 임대료 형태로 연 100만달러 이상을 10년 이상 받을 수 있다.

이건 ‘스토리’가 아니라 계산이다. 전력을 보유한 쪽에 10년짜리 계약으로 3배를 제시하면 협상 테이블에 앉게 된다.

전력이 ‘희소 자산’이 된 이유

여기서부터는 단순하지 않다. 많은 회사 발표가 실제보다 과장돼 있다.

일반적인 채굴장은 사실상 창고 수준의 ‘셰드(shed·단순 철골 건물)’다. 채굴기는 전력이 들쭉날쭉해도 되고, 비상전원(백업)도 없어도 되며, 먼지·고온(45도)도 버틴다. 전력망(그리드)이 전기를 돌려달라고 하면 수초 내 꺼도 된다. 그래서 채굴사는 처음부터 ‘다른 곳이 원치 않는 전력’을 싸게 쓸 수 있었다.

하지만 AI 연산은 그렇게 못 한다. 학습(training·대규모 데이터로 AI를 훈련시키는 작업) 도중 전기가 끊기면 며칠치 작업이 날아간다. 안정적 전력과 확실한 백업이 필요하고, 액체 냉각(liquid cooling·냉각수를 이용해 고열을 처리하는 방식)이 필요하다. 고객은 가동률(uptime·서비스가 멈추지 않는 시간 비율) 보장과 위약금 등 ‘돈이 걸린 약속’을 요구한다.

따라서 건물 자체는 가치가 거의 없다. 진짜 가치가 있는 것은 전력망 연결(그리드 커넥션)이다. 변전소(substation·전압을 바꿔 공급하는 설비), 케이블, 그리고 애초에 연결 승인을 받기 위한 대기열(큐)에서의 자리다. 많은 지역에서 이 대기열은 수년이 걸린다. 이미 연결돼 있고 이미 큰 전력을 끌어다 쓰는 부지는 매우 희소하며, 단기간에 만들어낼 수 없다.

결국 채굴장을 AI 데이터센터로 전환하는 일은 ‘개조’라기보다 ‘철거 후 재건축’에 가깝다. 메가와트당 투자비는 초기 채굴장 대비 대략 10배 수준이 될 수 있다. 전환이 실제로 진행되더라도 분기 단위가 아니라 수년이 걸리는 이유다.

‘비트코인 채굴사’라는 이름을 떼어내면, 여기엔 서로 다른 3가지 사업이 있다.

• 임대사업자(랜드로드). 건물과 전력을 제공하고, 고객이 컴퓨터를 가져온다. 10~15년 임대료를 받는다. 메가와트당 매출은 다른 방식보다 작을 수 있지만, 계약 기반이라 안정적이다. 부동산·인프라 사업처럼 평가(밸류에이션)받아야 한다.
• 운영사업자(오퍼레이터). 회사가 직접 컴퓨터를 사서 연산 시간을 시간 단위로 판다. 메가와트당 매출은 훨씬 크지만 위험도 크다. 고가 GPU/칩(그래픽처리장치·AI 연산에 쓰이는 반도체)은 가치 하락이 빠르고, 지속적으로 가동률을 채워야 한다.
• 여전히 채굴사. 수익의 대부분은 비트코인에서 나온다. AI 사업은 구상·부지 검토·소규모 첫 계약 수준이다. 주주에게는 ‘앞의 두 모델로 커질 가능성’을 파는 단계다.

비트코인 채굴주는 더 이상 하나의 거래가 아니다.

이제 ‘비트코인 채굴사’라는 말은 전혀 다른 사업모델을 묶는 표현이 됐다. 어떤 기업은 여전히 비트코인 가격에 레버리지로 베팅하는 성격이 강하지만, 어떤 기업은 전력 자산을 활용해 AI 인프라(데이터센터·전력·냉각 등) 기회를 노린다. 성장 경로, 필요한 자본(투자비), 적정 가치평가 기준이 모두 다르다.

CleanSpark

CLSK는 비교적 규율 있는(무리한 확장을 덜 하는) 채굴사로 평가받았지만, AI 전략이 아이디어를 넘어 구체화되고 있다. 전력·토지 포트폴리오(보유 자산 구성)를 늘리며 기존 인프라를 AI와 HPC(고성능 컴퓨팅·대규모 연산) 용도로 활용할 기반을 다지고 있다. 부지 개발, 임대, 전력 확장 진행 상황을 강조했고, ERCOT(미 텍사스 전력망 운영기관) 승인을 받은 추가 전력 용량과 AI/HPC 대응 자산도 언급했다.

강점은 다른 ‘인프라 전환’ 채굴사와 같다. 신규 데이터센터 개발사는 확보에 수년이 걸리는 전력과 부지를 이미 쥐고 있다는 점이다. CleanSpark는 샌더스빌(Sandersville) 부지의 장기 데이터센터 임대 발표처럼 자산의 상업화(현금화)도 추진하고 있다.

과제는 시간이다. 순수 채굴과 달리 AI 인프라는 매출이 커지기 전에 대규모 선투자가 필요하다. CleanSpark는 전력 포트폴리오가 시장의 평가 방식을 바꿀 만큼 계약 기반 AI/HPC 매출을 만들 수 있음을 입증해야 한다.

Iris Energy Limited

IREN은 AI 전환이 가장 빠르다. 비트코인 채굴을 넘어 AI 클라우드 인프라로 확장하고 있다. GPU 수용 능력에 투자했고, 여러 해에 걸친 AI 인프라 계약을 체결했다. 데이터센터 확장 계획을 통해 마이크로소프트와 연관된 클라우드 수요와의 파트너십(보도)도 거론된다. 향후 수년간 GPU 장비를 크게 늘리는 계획도 제시했다.

다만 전환에는 대가가 있다. 채굴에서 AI로 용량을 옮기면 단기 채굴 매출이 줄어들 수 있고, AI 관련 수입이 이를 완전히 대체하기 전까지 공백이 생길 수 있다.

Riot Platforms

RIOT은 인프라 관점의 논리가 가장 강하다. 텍사스에서 록데일(Rockdale)과 코시카나(Corsicana) 등 대규모 부지를 운영하며, AI·HPC로 전환할 수 있는 상당한 전력 용량을 보유한다. Riot는 텍사스 시설에서 승인된 전력 용량 1.7GW(기가와트·1000MW)를 소유·관리하고 있으며, 록데일에는 700MW 전력망 연결이 있다.

또 AMD와의 임대 계약으로 첫 대형 데이터센터 고객을 확보했다. 초기 25MW를 배치하는 계약이며, 기간은 10년, 예상 계약 매출은 약 3억1100만달러다. AMD는 이를 ‘핵심 IT 부하(critical IT load·서버가 실제로 소비하는 필수 전력)’ 200MW까지 늘릴 수 있는 옵션도 보유한다.

이 계약은 Riot의 인프라 논리를 강화하지만, 더 큰 기회는 전력 포트폴리오를 장기 AI·HPC 계약으로 얼마나 더 전환할 수 있느냐에 달렸다. 임대 1건은 수요가 있음을 보여준다. 보유 용량 전반으로 모델을 확장하는지가 기업가치 재평가의 핵심이다.

MARA holdings

MARA는 가장 복잡하다. 비트코인 채굴, 대규모 비트코인 보유, 그리고 채굴 외 인프라 기회를 탐색하는 사업이 섞여 있다.

MARA는 상장 채굴사 중 최대급 비트코인 비축(트레저리·기업이 보유한 비트코인 자산)을 구축했다. BTC 보유량 자체가 채굴 사업과 함께 투자 논리의 중요한 부분이 됐다. 다만 비트코인을 많이 들고 있다고 자동으로 주주가치가 늘지는 않는다. 비트코인 가격에 따라 재무상태표(밸런스시트)가 크게 흔들릴 수 있고, 확장·인프라 투자를 위한 자금 조달(증자·차입)도 재무 유연성에 영향을 준다.

MARA 역시 AI·HPC 기회를 탐색했지만, 전용 AI 인프라를 이미 구축하는 기업들에 비해 전환은 덜 진전돼 있다. 시장은 단지 ‘성장 가능성’을 더하는 수준이 아니라, 계약 기반 매출을 만들 수 있다는 증거를 요구할 것이다.

비트코인과 AI는 전력을 두고 경쟁한다

이 전환은 주가뿐 아니라 비트코인 네트워크 측면에서도 의미가 있다.

채굴에서 빠지는 1MW마다 네트워크를 지탱하는 연산능력이 줄어든다. 충분히 많은 채굴사가 용량을 돌리면 해시레이트 증가가 둔화할 수 있고, 남아 있는 채굴사에는 경쟁 완화가 유리하게 작용할 수 있다.

다만 이는 당장의 변화는 아니다.

비트코인의 보안은 ‘값싼 전기의 가장 수익성 높은 용도는 채굴’이라는 가정에 기대 왔다. 이제 AI가 더 큰 자금력과 더 긴 계약으로 경쟁 입찰에 나선다. 내일 당장 무너지는 것은 아니다. 그러나 값싼 전력을 가장 잘 다루는 운영자들이 ‘최고 고객’으로 비트코인이 아니라 AI를 택하기 시작한다면, 주목할 만한 신호다.

비트코인 상관관계 테스트

전환을 판단하는 한 방법은 채굴주가 여전히 비트코인을 얼마나 따라가는지 보는 것이다.

상관관계(두 자산 가격이 함께 움직이는 정도)가 강하면 투자자들이 여전히 회사를 ‘가상자산 대리 투자수단(프록시)’으로 본다는 뜻일 수 있다. 상관관계가 약해지면 AI 기대, 인프라 자산, 회사별 이슈 등 다른 요인이 가치평가를 이끌 수 있다.

다만 상관관계만으로 사업 전환을 증명할 수는 없다. 주식 발행(증자), 위험자산 선호 심리, 비트코인 변동성도 영향을 준다. 더 확실한 증거는 다음처럼 단순하다.

• 계약 체결
• 고객 실명 공개
• 구체적 투자 계획 공시
• 재무제표에 매출로 반영

1. 발표한 용량 vs 계약된 용량 – 계약으로 묶인 메가와트는 ‘확정 숫자’다. 논의 중인 메가와트는 아니다. 테라울프(TeraWulf)와 사이퍼(Cipher) 사례처럼 구글 같은 대형사가 AI 임차인의 임대 계약을 뒷받침(보증)해야 했다면, 임차인 자체 신용만으로는 부족했다는 의미다.
   
2. 전환 자금 조달 방식 – 대규모 주식 희석(증자로 기존 주주 지분이 줄어드는 것)이나 고금리 부채는, 실적이 나오기 전부터 금융시장이 위험을 어떻게 보는지 드러낸다.
   
3. 비트코인 상관관계의 변화 – AI로 옮기는 채굴사는 언젠가 코인과 다른 방식으로 거래될 수 있다. 다만 당분간은 가상자산 투자 심리가 주가에 남을 가능성이 크다. 단독 지표가 아니라 앞의 두 항목과 함께 봐야 한다.

이들 4개 회사는 같은 이름으로 묶이지만, 더 이상 같은 사업이 아니다. 일부는 전력 인프라 기업으로 변하고 있고, 일부는 AI 연산(컴퓨팅) 사업을 구축 중이며, 또 다른 일부는 여전히 비트코인 채굴이 중심이다.

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