BNY의 밥 새비지는 iFlow 데이터를 활용해 미 주식시장을 평가하면서, 높은 밸류에이션과 대규모 신규 주식 발행(스페이스X 등 대형 IPO 포함)이 이어지는 가운데 기관 현금 잔고가 감소하고 있다고 지적했다. 그는 코로나19 이후 iFlow의 기관 현금 보유가 S&P 500과 더 밀접하게 동행해 왔다며, 향후 주식 변동성을 읽을 때는 피크-투-트로프(고점-저점) 폭보다 현금 흐름의 ‘전환점’이 더 중요하다고 주장했다. 현금 보유는 10년 평균 수준 근처로 평가되는 반면, 3분기 및 하반기(2H)로 갈수록의 주식 리스크 프라이싱은 인플레이션 자체보다 정책 기대에 의해 좌우된다는 관점이다.
이번 현금 감소는 코로나19나 러시아의 우크라이나 침공 당시보다 규모가 작지만, 과거에는 현금 보유가 고점을 찍은 뒤 주식 추세가 되돌려지는 경우가 많았다고 설명했다(예외로 ‘Liberation Day’를 언급). 현 시점의 지배적 내러티브는 여전히 ‘저가 매수(buy-the-dip)’라는 평가다. 새비지는 지수와 현금 보유의 괴리를 밸류에이션 부담과 연결 지으며, CAPE(조정 PER)가 높을수록 방어적 포지셔닝(평균회귀 예상에 대비)으로 현금 보유도 높은 수준을 동반하는 경향이 있었다고 덧붙였다. 발행 측면에서는 초대형 IPO가 통상 시장 천정을 의미하진 않았다며, 지난 50년 동안 대형 IPO의 20%만이 시장 조정 이전에 발생했다고 했다. 다만 전환점에서는 ‘원인’이라기보다 ‘타이밍’과 ‘현금 흐름’이 맞물린다는 입장이다.
기관 현금 흐름, 밸류에이션 불안, 그리고 시장 내러티브
최근 고점에서 기관 현금 보유가 감소하기 시작하는 흐름이 나타나고 있으며, 이러한 움직임은 종종 주식 추세의 전환에 앞서 관측돼 왔다. 현금 수준이 10년 평균 부근이고 감소 폭도 제한적이지만, 이번 변화는 지배적인 ‘저가 매수(buy-the-dip)’ 심리가 시험대에 올랐음을 시사한다. 이러한 흐름을 면밀히 모니터링할 필요가 있으며, 추가적인 현금 유출이 이어질 경우 시장 확신의 강화 신호일 수도, 반대로 대기자금(sideline cash) 소진을 의미할 수도 있다.
핵심 우려는 상승하는 주가지수와 대비되는 소극적인 현금 집행의 괴리로, 이는 고평가된 밸류에이션에 대한 투자자 불안을 드러낸다. 현재 실러 PER(Shiller P/E)은 약 32 수준으로, 장기 평균 17을 크게 상회해 이러한 경계는 타당하다는 평가다. 이에 따라 VIX가 14 안팎으로 비교적 낮은 구간에 머무는 동안 주요 지수 풋옵션 등 하방 보호(다운사이드 헤지) 매수는 합리적이라고 본다.
IPO 활동, 유동성 유출, 그리고 중앙은행 정책
대기 중인 IPO 물량이 상당하다는 점도 변수지만, 이를 신뢰도 높은 ‘시장 고점’ 신호로 보지는 않는다. 역사적으로 지난 50년 동안 초대형 IPO의 20%만이 큰 폭의 시장 조정 이전에 발생했다. 따라서 이러한 이벤트는 시장 전반에 대한 비관론으로 직결되기보다는, 단기 유동성 흡수 요인으로 해석하는 것이 타당하다는 입장이다.
궁극적으로 여름철 시장 방향은 인플레이션 지표 자체보다 중앙은행 정책 기대에 의해 좌우될 가능성이 크다. 5월 CPI는 헤드라인 인플레이션이 2.9%로 둔화됐지만, 코어 서비스 물가의 끈적임이 지속되면서 연준 정책의 불확실성이 남아 있다. 향후 수주간 가장 수익성이 높은 파생 전략은 핵심 경제지표 발표와 연준 커뮤니케이션에 따른 변동성에 맞춘 구조가 될 것이라는 판단이다.
