米財務省は、9〜11月にかけて超長期の国債買い戻し（ロングエンド・バイバック）を1回当たり20億ドルから40億ドルへ倍増すると発表した。買い戻し原資は短期国債（Tビル）の発行、または約9500億ドルの現金残高の取り崩しで賄い、30年債の買い戻しを進める。米連邦準備制度理事会（FRB）が準備の供給を管理しているため、これは通貨創造ではなく、償還年限の入れ替え（マチュリティ・スワップ）に当たる。米国債への需要自体は残っており、6月には海外投資家が長期証券を純額で2071億ドル買い越したものの、需要は30年物からビルへとシフトしている。約40兆ドルの国債残高のうち、約7.8兆ドルが政府の信託勘定、4.5兆ドルがFRB保有で、46%は米国内の民間保有者にある。中国の保有比率は1.8%、日本は3%となっている。
発表直後、市場は利回りをいったん押し下げ、30年債利回りは5.26%から5.18%へ、10年債は4.68%から4.63%へ低下した。ドルも軟化し、ブルームバーグ・ドル指数は最大0.8%下落、DXYは98.8となった。一方、金は3%超上昇し、12月限先物は1オンス当たり4557.60ドルまで上昇した。株式はほぼ横ばいで、S&P500は0.2%高、ナスダックは0.16%高にとどまった。しかし2日後には利回りが30年5.2224%、10年4.6723%へ戻り、ダウ平均は700ドル超下落、S&P500は0.87%安、ナスダックは1%安となった。20年債入札は、設定以来2番目の高利回りで落札された。今回の規模は40兆ドルの残高に比べれば小さく、仮に現金残高を使い切ってもシフトは約2%にとどまる。もっとも、インフレ率は3.4%と目標の2%を上回り、7月には地区連銀総裁3人が利上げに票を投じた。次回FOMCは9月16日に予定されている。
債券・通貨市場における構造的リスク
9月を目前に、債券市場と為替市場は極めて繊細な局面にある。財務省がロングエンドの買い戻しを1回当たり40億ドルへ倍増する措置は、30年債の構造的な脆弱性を一時的に覆い隠したにすぎない。デリバティブ市場の参加者は、この償還年限の入れ替えを、ドルに対する長期的な信認の本格回復と取り違えるべきではない。
政府が30年債を短期のTビルに置き換えることで、金利変動が激しい環境下で借り換え（ロールオーバー）リスクを大幅に高める。公的債務の平均残存期間が短期化すると、国の利払い費が突発的な利回り急騰に対して極めて敏感になることは、過去データが示している。ロールオーバーが近づくにつれ、短期金利先物およびSOFRオプションのボラティリティ上昇に備える必要がある。
発表直後にドル指数が低下し、金先物が1オンス当たり4550ドル近辺の過去最高水準に向けて上昇した市場の反応は、圧力の所在がどこへ移ったかを如実に示した。政策対応によって超長期金利を人為的に抑え込むなら、調整は通貨を通じて強いられる。ドル安に備えたFXオプションでのポジショニングに加え、通貨の希薄化が続く局面へのヘッジとして金のコールを活用することを推奨する。
取引戦略と政策不確実性
今週金曜日のジャクソンホールでFRB議長ケビン・ウォーシュが講演する予定であり、財政政策と中央銀行の間に摩擦の兆候がないか注視する必要がある。公式には金融イノベーションがシンポジウムのテーマだが、バランスシートに関する予想外の発言があれば、9月16日のFOMCを前に大規模な手仕舞いを誘発しかねない。トレーダーは、長期の方向感に固定されないためにも、短期のオプションを優先して目先の変化を取り込むべきだ。
構造的な不安はあるものの、国内の民間投資家と政府勘定が国債の75%超を買い持ちしているため、当面の脅威は海外勢の売りではなく、国内での流動性逼迫にある。ただし、財務省が9500億ドルの現金バッファーを取り崩していく中で、資金が枯渇すれば最終的にFRBの対応を迫ることになる。次の大きな株価指数トレンドは利回り曲線の急なスティープ化に左右されるため、2年・10年国債オプション間のスプレッドを精緻にトレードすることを提案する。
今後数週間は、長期のマクロ確信よりも短期の執行を優先すべきだ。財務省の介入とFRBのインフレ目標の綱引きにより、テクニカルな支持線は午後の一局面で容易に崩れ得る。ポジションサイズを規律的に管理し、主要株価指数でストラドルなどのボラティリティ戦略を用いて、政策主導の急変動を取りにいくことを検討したい。
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