インド準備銀行（RBI）は、ルピー安の抑制を目的とする新たなFXおよび流動性措置を導入した。これを受け、現物のUSD/INRは急落した。主な変更点は、経常取引に伴うエクスポージャーをヘッジする目的で用いられるFXデリバティブに対し、外貨リスク・リザーブ（Foreign Exchange Risk Reserve）として20%のチャージを課すことだ。これはヘッジ行動を変化させ、通貨下落の力学に影響を与える狙いがある。背景には、資本流入の構造的不均衡が存在し、引き続きINRの価格形成と政策対応を左右している。
市場のひずみは現物から関連セグメントへ移った。オンショアのフォワード・プレミアムは、20%チャージの織り込みと流動性低下観測を受けて上昇。一方、オフショアのINR NDFスプレッドは、短期的なヘッジ需要とポジショニング調整により拡大した。債券市場にも圧力が見られ、INR金利は上昇、10年国債利回りは7.4%に接近している。MUFGはUSD/INRが時間の経過とともにじり高になるとみており、来年9月期に97.50を予想。通貨が再び下落すれば、RBIが追加措置を検討する可能性が高いとしている。
中央銀行介入がデリバティブ市場に与える影響
インドのような新興国における構造的な資本不均衡により、中央銀行の介入はしばしばボラティリティを現物市場からデリバティブ・チャネルへと移転させる。当局が外為デリバティブに20%のような高いリザーブ・チャージを課す場合、当面の影響としてオンショアのフォワード・プレミアムの圧縮や、オフショアのノン・デリバラブル・フォワード（NDF）スプレッドの急拡大が生じやすい。デリバティブ・トレーダーは、国内取引所の短期流動性が薄くなる一方、オフショアでのヘッジコストが大幅に上昇する局面を想定すべきだ。
取引推奨とリスク管理戦略
トレーダーには、オンショアのキャリーコスト上昇とビッド・アスク・スプレッド拡大を踏まえ、USD/INRのフォワード・ポジションを見直すことを推奨する。過去の人民元下落局面で中国などが同様の20%リザーブ要件を導入した際には、需要が国内から域外へシフトし、オフショアのフォワード・ポイントが急騰した経緯がある。USD/INR上振れリスクの管理には、フォワードの直接取引よりも広めのコール・オプション・スプレッドの活用を提案する。これにより、急な政策変更へのエクスポージャーを抑えつつ、上値追随余地を確保できる。
また、指標である10年国債利回りが7.4%に近づくなか、債券デリバティブや金利スワップの動向も注視すべきだ。通貨ストレスと同時進行で国内金利が上昇する局面は、ローカル流動性の引き締まりを示唆するため、債券とFXデリバティブの戦略を連動させたヘッジが不可欠となる。今後1年で現物USD/INRが97.50近辺へ向けて緩やかに上昇するメインシナリオを想定し、中央銀行介入による短期的な押し目を活用して、戦術的にロングUSD（対INR）を積み増す戦略が有効と考える。
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