中国は昨年、銀の輸出量が過去最高の1億6,200万オンスに達した一方、輸入はほぼゼロだった。税制による「くさび」が、上海の価格をロンドンやニューヨークより高い水準に維持しているにもかかわらず、地金を東へ引き寄せていないためだ。銀は9月9日時点で1オンス66.10ドルと、この1カ月で4%上昇したが、年初来では7.3%下落している。また、1月29日に記録した日中高値121.58ドルからは約46%低い水準にある。8月末時点では、西側の指標価格が66.44ドルであるのに対し、上海黄金交易所（SGE）は75.16ドルで、1オンス当たり8.72ドルのプレミアムとなっていた。インドの国内価格は15%の輸入関税の背後にある。
中国では、精製地金を国内販売目的で輸入する場合、13%の付加価値税（VAT）が課される。一方、精鉱を輸入して精製延べ棒として再輸出する場合は、この課税を回避できるため、プレミアムを下支えしている。プレミアムは13.12%と説明されたが、ライセンス取得、運賃、保険などを加味した推計ベースの総輸入ハードル（15～20%）をなお下回っている。
この逆説をよりよく説明するのは、フロー（流出入）と在庫だ。公式の地金輸入は2025年に半減して800万オンス（Moz）となり、調整後の「実質」輸入も2%減の760万オンスに低下した。一方、輸出は1億6,200万オンスで、およそ「1対20」の規模である。SGEと上海先物取引所（SHFE）の合算保有高は、2025年に3,730万オンス減少して4,710万オンスとなり、10年ぶりの低水準に落ち込んだ。流出が要因として挙げられている。
インドも別の形で引き締めた。5月13日に関税が6%から15%へ引き上げられ、5月17日には純度99%超の延べ棒が制限対象となった。その後、5月の輸入は46.8トンとなり、前年同月の534.3トンから91.2%減少（1,567万オンス）。8月はインド国際地金取引所（IIBX）経由で89.81トンが流入し、承認済みライセンスは約400トンに対してだった。年初来の輸入は前年を16%下回る。為替ギャップ14.51%に対し、複合課税の下限18.45%が対置され、8月中旬の国内プレミアムは1オンス当たり約4ドルと伝えられた。
銀デリバティブのボラティリティとアービトラージのリスク
今後数週間、銀デリバティブには極めてボラティリティの高い局面が訪れる。特に9月16日に米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ・利上げを含む政策金利決定を控えているためだ。銀価格は足元で66.10ドル近辺に落ち着いているが、今後発表される消費者物価データが、短期的に急激な変動を誘発する可能性が高い。方向性を早期に決め打ちせず、マクロ要因による値動きを取りに行く手段として、期近オプションのストラドル活用を提案する。
上海での1オンス当たり8.72ドルという巨額プレミアムを狙い、ロンドンをロング、中国をショートにするアービトラージは強く推奨しない。この価格差は単なる物流遅延ではなく、中国の厳格な13%輸入課税構造によって維持されている。輸入コストがグローバル・スポット価格に対して最大20%上乗せとなるため、当該プレミアムは自己維持的であり、容易に裁定で解消できない。
現物タイト化と戦略的オプション・ポジショニング
代わりに注目すべきは、現物の着実な流出である。上海の取引所合算在庫は10年ぶりの低水準まで急落した。この国内供給のタイトさに加え、インドでは輸入ライセンス制限により需要が繰り延べられており、現物引き渡しのボトルネックが静かに積み上がっている。年後半にかけて局所的な供給逼迫が突発的に起きる局面に備え、長期のコール・オプション購入によるポジション構築を推奨する。
実データもタイトな見通しを裏づける。世界の銀供給は構造的な供給不足が5年連続となる見込みである。この継続的な不足は、産業需要、とりわけグリーンエネルギーや太陽光パネル製造向け需要に強く牽引されており、過去1年で急速に拡大した。FRB後の価格押し目を利用して長期のブル・コール・スプレッドを構築すれば、強い現物ファンダメンタルズをリスク管理しつつ活用できる。
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