米国の金融政策は通常、総需要の管理を軸に語られる。すなわち、インフレを抑えるために金利を引き上げて金融環境を引き締め、成長を下支えするために金利を引き下げて金融環境を緩和するという枠組みだ。総需要は、家計、企業、政府、純輸出による支出の合計と説明され、米連邦準備制度理事会（FRB）は直接統制ではなく、金利や信用環境を通じてこれらの構成要素に間接的に影響を及ぼす。波及経路は主として需要サイドであり、供給サイドの反応は将来需要に関する期待の変化に伴う二次的効果として位置づけられる。
本文は、足元の課題が少なくとも一部（おそらく相当部分）で供給ショックに起因するインフレであり、イランとの戦争によりエネルギーと肥料の供給が寸断されたことが背景にあると論じる。価格上昇それ自体が活動を冷やすと見込まれる中で、引き締めによって追加的に需要を抑制すれば、過度に制約的となり得る。FRBはインフレを優先しているとされる一方、直近会合では追加利上げを見送った。これは、総供給の減少が中核にあり、インフレは初期の急騰後に沈静化するか、あるいは賃金・物価スパイラルを通じて持続する可能性がある、との見立てを示唆する。この点は、パウエル議長の下で「一過性か持続的か」をめぐって繰り返された議論を想起させる。パウエル議長時代には一過性との見方を長く維持し過ぎたとして批判を受けたが、同様の批判がウォーシュ議長の下でもリスクとなり得るという。
一過性インフレ論争の再燃
ウォーシュ議長は、供給サイド圧力が強まる中でも金利を据え置くことで、「一過性インフレ」への賭けを繰り返しているように見える。最近の地政学的緊張の高まりは、ブレント原油価格を再び1バレル＝90ドル近辺へ押し戻し、コア消費者物価へ直接波及しかねない。デリバティブ・トレーダーは、FRBが供給起因のインフレを先回りして押し潰すことよりも景気成長を優先している点を認識すべきだ。
FRBが利上げを停止しているため、短期のSOFR（担保付翌日物資金調達金利）先物は、急なタカ派転換リスクを織り込み不足である可能性が高い。当社は、2年～5年ゾーンの金利スワップで利回り上昇に備えるポジション、またはアウト・オブ・ザ・マネーのペイヤー・スワプションの購入を推奨する。過去のエネルギー・ショックのデータによれば、FRBが供給サイド圧力への対応で後手に回ると、最終的な政策金利の修正は市場想定よりもはるかに急激になりやすい。
市場ポジショニングとスタグフレーション・リスク
インフレ・ブレークイーブン（期待インフレ率）は、世界的なエネルギー・農業コストの持続的上昇と比べて、足元では低位で取引されている。デリバティブ・トレーダーは、TIPS（物価連動国債）オプションやCPI（消費者物価指数）スワップをロングし、CPI期待の上昇から収益機会を狙うべきだ。さらに、サプライチェーンの分断が続く中、エネルギー・コモディティのコールオプションや肥料先物も、非対称なリスク・リターン特性に優れた手段となる。
スタグフレーション・リスクが静かに高まる一方で、株式市場は企業マージンの急圧縮に対して依然として脆弱だ。当社はS&P500のディフェンシブなプット・スプレッドの購入を提案する。また、主要株価指数のストラドルといったロング・ボラティリティ戦略も魅力的に映る。賃金・物価スパイラルにより、ウォーシュ議長が「様子見」姿勢を放棄せざるを得なくなった場合でも、こうしたポジショニングはポートフォリオを防衛する。
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