INGは、ポーランド国立銀行（NBP）が政策金利を3.75％に据え置き、年末まで同水準を維持すると予想している。インフレに対する確信が高まるまで、利下げは先送りされる見通しだ。緩和サイクルはペルシャ湾の混乱で中断され、足元のディスインフレは原油価格の正常化と、予想以上に急激な食品価格の下落に結び付いている。コアインフレは3％近辺にとどまっており、ガソリン・軽油コストを引き下げるための財政措置（物品税およびVAT税率の引き下げ）が6月末で期限切れとなったことで、7月初に燃料価格が上昇した。
注目は、新たなNBPの予測、本日の声明、そして明日の記者会見に集まっており、7月の見通しでは中期的なインフレ・プロファイルが良好となることが見込まれている。市場は約10bpの利下げを織り込んでいる。ここ数週間は金利差の縮小やフロントエンド金利が中東欧（CEE）同業他国を上回る動きのなかで、以前は複数回の利上げがカーブに再び織り込まれていた。こうした状況に、米ドル高が重なり、ズロチの重しとなっている。EUR/PLNは4.29～4.30方向へ動いており、4.290～4.300に達した後の次の局面は、NBPが2024年の利下げを示唆するかどうかに左右される可能性がある。利下げを巡る議論は夏以降に勢いを増すと見込まれている。
金利見通しとインフレリスク
当社は、ポーランド国立銀行が年末まで金利を3.75％に据え置き、インフレに確信を持てるまで利下げを見送るとみている。このハト派スタンスはズロチの重しとなっており、とりわけEUR/PLNが4.29～4.30のレジスタンス水準を試す局面で影響が大きい。足元で最大の焦点は、中銀が年内利下げを示唆するかどうかだ。
6月の総合インフレ率は前年比2.5％まで低下したものの、より懸念しているのはコアインフレで、2.9％と高止まりしている。さらに、燃料向けの財政支援が6月末で終了し、ブレント原油が1バレル85ドル超で推移するなか、輸送コストがインフレ圧力を上乗せすると見込む。これにより、当面の利下げは考えにくい一方、年後半に向けた議論の余地は残る。
為替戦略と市場ボラティリティ
EUR/PLNが上方向に動き得ること、特にNBP総裁がハト派的な発言をした場合を踏まえ、当社はオプション戦略に注目している。夏以降に満期を迎えるEUR/PLNコールオプション（例えば9月または10月満期）を買うことは、妥当な選択肢と考えられる。これにより、ズロチ安局面での収益機会を狙いつつ、中銀が予想外にタカ派的だった場合の下振れリスクを限定できる。
また、ズロチのインプライド・ボラティリティ上昇にも機会があるとみている。現状、市場が織り込む利下げは約10bpにとどまっており、強いハト派シグナルが出れば、急激な値動きとボラティリティの急騰を招く可能性がある。歴史的に、2012～2013年のようなNBPの緩和局面に先立っては、通貨変動が顕著に拡大しており、ストラドルなどのロング・ボラティリティ戦略が収益機会となり得る。
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