BNYのボブ・サベージ氏はiFlowデータを用いて米国株を分析し、機関投資家の現金残高が低下する一方で、バリュエーションが高水準にあり、新規株式発行が増加している点を指摘した。新規発行には、SpaceXのような大型IPOも含まれる。同氏は、iFlowの機関投資家の現金保有がコロナ禍以降、S&P500とより密接に連動してきたと述べ、株式の先行きボラティリティを読む際には、ピークからボトムまでの変化幅よりも、現金の「転換点」の方が重要だと主張する。現金保有は10年平均付近にあるとされ、3Qおよび下期にかけての株式リスクのプライシングは、インフレそのものではなく政策期待に左右されている、という見立てが示されている。
足元の現金減少は、コロナ禍やロシアによるウクライナ侵攻時と比べて小さいと説明される一方、過去のピークは株式トレンドの反転を示す傾向があった（例外として「リベレーション・デー」が挙げられる）。現金による「押し目買い」が依然として支配的な物語だという。サベージ氏は、指数が現金保有と乖離している点を、バリュエーションへの警戒感と結び付ける。CAPE（景気循環調整後PER）の上昇は概ね現金保有の増加と同時に起きており、想定される平均回帰に備えた防御的ポジショニングが一因だという。発行面では、超大型IPOは通常、相場天井を示すシグナルではないとし、過去50年で大型IPOの20%が市場調整に先行したにすぎないと述べる。反転局面では、タイミングと現金が一致するのであって、原因というより同時に起きるものだとしている。
機関投資家の現金フロー、バリュエーション不安、そして市場の物語
機関投資家の現金保有は直近ピークから低下し始めており、この動きはしばしば株式トレンドの反転に先行してきた。現金水準は10年平均付近にあり、低下幅も小さいものの、この変化は優勢な「押し目買い」マインドが試されていることを示唆する。今後もこのフローを注視する必要がある。引き続き取り崩しが進めば、市場の確信の強まり、あるいは待機資金の枯渇を（逆の意味で）示す可能性がある。
最大の懸念は、株価指数が上昇する一方で現金の投入が慎重であるという乖離で、これは高いバリュエーションに対する投資家の不安を映している。シラーPERは足元で32近辺と高水準で、歴史平均の17を大きく上回っており、この警戒は妥当だ。したがって、VIXが14程度と相対的に低い間は、主要指数のプットオプションなど下値保険の購入が賢明だと考える。
IPO動向、流動性の吸収、中央銀行政策
今後予定されるIPOの多さも要因の一つだが、これを相場天井の信頼できるシグナルとは見ていない。過去50年で超大型IPOのうち大きな市場調整の前に起きたのは20%にとどまる。したがって、これらは市場全体に弱気へ転じる決定的理由というより、短期的流動性を吸収する（ドレインする）イベントとして捉えるべきだ。
最終的に、夏場にかけての市場方向性を決めるのは、インフレ指標そのものというより中央銀行政策への期待である。5月のCPIは総合インフレ率が2.9%へと鈍化した一方、コアサービスの粘着性が続き、FRBの政策見通しは不透明さを残している。今後数週間で最も収益機会が見込めるデリバティブ戦略は、重要な経済指標の発表およびFRBコミュニケーションを巡るボラティリティを軸に構築するものになる、という見方だ。
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