ユーロ圏の第1四半期GDPは前期比▲0.2%のマイナス成長へと下方改定された。主因はアイルランドで、同国GDPが前期比▲12.1%へと大幅に下方修正されたことが響いた。アイルランドを除けば成長率は前期比+0.3%となり、PMIの改善やフランスの鉱工業統計の強さも相まって、「広範な景気減速」という見方から焦点が移りつつある。景況感の弱さは引き続きドイツとフランスに集中しているものの、直近のフランスのハードデータはより支援的な方向に動いた。
フランスでは、第2四半期にGDPが2四半期連続でマイナスとなるリスクが後退している。物価については、5月の総合インフレ率が前年比3.2%、基調インフレ率が同2.5%となった。見通しではピークは2027年初にかけてとされ、総合インフレ率は前年比3.8%前後、コアインフレ率は同2.8%前後が見込まれている。
ユーロ圏成長と底堅さの誤読
当社は、市場がユーロ圏の直近のマイナスGDP報告を誤って解釈していると考える。ヘッドラインの数値は、変動が大きいアイルランドの一過性の改定にほぼ全面的に押し下げられたものであり、この統計上のノイズが欧州経済全体の基調的な安定を覆い隠している。アイルランドを除けばユーロ圏は実際にはプラス成長であり、減速が深まっているという物語は適切ではない。
直近の経済指標は、GDP統計が示唆する以上に前向きな見方を後押しする。例えば、5月のS&Pグローバル・ユーロ圏総合PMIは52.6と、拡大圏に十分入る水準で、民間部門の成長が1年ぶりの強さを示した。これはフランスの強めの鉱工業データとも整合的であり、同国でのテクニカル・リセッションの可能性を低下させ、景気の底堅さを示唆している。
金利市場への含意と戦略
このデータの乖離は、次回ECB理事会を前に金利市場での機会を生む。現行の市場価格付けは、景気後退懸念を背景に将来の利上げ確率を低く見積もっているように見えるが、当社はその前提は根拠薄弱とみる。ユーロスタットの最新の速報推計では、5月のインフレ率が前年比3.3%と底堅さを維持しており、ECBの焦点は引き続き物価圧力の抑制に置かれる公算が大きい。
当社の見通しではインフレのピークは2027年初まで到来せず、中央銀行の仕事はまだ終わっていない。過去の危機後局面でも見られたインフレの持続性を踏まえると、ECBは多くの市場参加者が想定するよりも長くタカ派姿勢を維持する必要があるだろう。したがって、デリバティブ市場では欧州金利の将来経路が過小評価されているように見える。
以上を踏まえると、市場が想定するよりも短期金利が上振れする方向へのポジショニングに妙味がある。EURIBOR上昇で収益機会を得るオプションや、向こう数週間でECBがハト派転換するとの見立てに反するスワップ戦略は魅力的に映る。市場がアイルランドGDPの歪みを見過ごし、より底堅いコアのデータに焦点を移すにつれて、金利期待のリプライシングが進むと予想する。
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