円は7月下旬以降で約6％回復した一方、米国の関与は7月31日の単独の共同オペ1回にとどまっている。週次の外貨準備データからは、為替安定化基金（ESF）が約5億ドル相当の円を購入したことが示唆され、残高は8月7日時点で5億0500万ドル、8月28日時点で5億0100万ドル、9月4日時点で5億1200万ドルとなっており、その後の積み増しは確認されない。USD/JPYは介入後に一時157.00近辺まで下落したが、8月28日までに160.00を再び上回り、9月3日の円の1日2％超の上昇は、新規の買いではなく「レートチェック」と整合的だった。日本は7月30日から8月26日までのオペ総額を15.4兆円（約980億ドル）と開示しており、米国の持ち分は約0.5％にすぎない。市場は、9月18日に日銀が政策金利を約30年ぶりの水準へ引き上げるとの期待に焦点を当てていた。
制約はESFと資金調達メカニズムにある。ESFのバランスシート総額は2170.28億ドルだが、SDRは保有1720.62億ドルが、割当1564.82億ドルと証書152億ドルで相殺され、純額は約3.8億ドルにとどまる。基金の純資産は436.51億ドル。利用可能な米国の外貨準備は9月4日時点で385.76億ドルで、内訳はユーロ259.82億ドル、円125.94億ドル。FIMAレポ・ファシリティは、米国債を担保に翌日物レポを提供し、相手先当たり上限は600億ドル。2020年4月以降、週次データの73.9％で利用額はゼロで、2023年3月22日終了週に600億ドルでピーク、直近（9月9日終了週）は100万ドルだった。日本の外貨準備は8月に796億ドル減少して1.208兆ドルとなり、外貨証券は878億ドル減。TICデータでは、日本の米国債保有は6月時点で1兆1166.7億ドルと、2月ピーク（1兆2393億ドル）から1226億ドル減少した。一方、米30年債利回りは9月9日に5.28％で、7月上旬以降は4.97％〜5.31％のレンジ内。USD/JPYは154.00近辺で推移し、重要なテクニカル水準は152.00および158.00近辺、200日EMAは158.00付近とされた。市場は9月16日のFRBアクションを約90％織り込み、追加引き締め見通しは2027年3月までで95％超へ拡大。一方、日銀の0.25％刻みの利上げは「ほぼ完全に織り込み済み」と表現された。
取引戦略と市場ポジショニング
デリバティブ取引者には、USD/JPYの下落基調の継続を想定し、重要なレジスタンスである158.00を下回る限り、同ペアをショートに傾けるポジションを推奨する。直近の円の6％上昇は、米財務省による積極的でコストの高い共同介入ではなく、日銀の利上げ期待がファンダメンタルズの主因である。日足終値で158.00を上回って定着した場合、市場が今後の政策調整をすでに完全に織り込んだシグナルとなり、当社のショート・バイアスは無効化される。
今後数週間の資本効率を高めるため、短期のUSD/JPYプット・オプションの活用により下方向を取り込みつつ、中銀イベント前のリスクを限定することを推奨する。1カ月物の円オプションのインプライド・ボラティリティは、歴史的に日銀の「歴史的」な利上げ局面の前に3％超上昇してきた経緯があり、スポットの単純なショートは急激なボラティリティ上昇に対して脆弱になりやすい。CFTCの建玉データ（Commitment of Traders）では、レバレッジド・ファンドが円のネットショートを急速に解消しており、投機ポジションの正常化が進む中で「最も抵抗の少ない道筋（path of least resistance）」は円高方向であることを示唆する。
流動性、金融政策の乖離、イベント監視
木曜午後（米国時間）にFRBのFIMAレポ・ファシリティを注意深くモニターすべきだ。現状のゼロ近傍から予想外に利用が増えれば、東京向けの「裏ルート」によるドル流動性支援を示唆する。歴史的に、海外中銀が同ファシリティを大きく利用したのは、2023年3月の銀行不安で合計利用が600億ドルまで急増した局面など、深刻な市場ストレス時に限られる。公式な米国の流動性バックストップが実際に引き出されない限り、市場は金融政策の乖離のみで取引されるため、9月18日に日銀が期待に届かなければ、160.00水準へ向けた急激で荒い反転が起き得る。
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