ソシエテ・ジェネラルの分析によれば、原油市場は世界の供給が約14%減少しているにもかかわらず、混乱の規模が示唆するほど強い反応を示していないという。1973年のアラブ諸国による禁輸時の供給途絶は7%だったが、それと比べても、足元の価格上昇は3月末時点で見られた60%水準ではなく約30%にとどまり、1973年に記録した134%の急騰も大きく下回る。同メモは、顧客との議論で挙げた相殺要因が10点あるとし、中国における需要の毀損（需要破壊）、高価格の体感影響を鈍らせる構造変化、在庫取り崩し、ワシントンからの支援的なメッセージ、安心感を与えるように見えるフォワードカーブなどを列挙した。
同行は、在庫減少に伴い現物市場は引き締まり、期近の供給はより逼迫していると主張する。一方で消費者は、高コストのスポット貨物を奪い合うのではなく、より安価な在庫を取り崩すことで需要を満たしてきたとしており、これは一時的な力学だと位置づける。さらに、期先の価格は非OPECの供給を持続的に増やすために必要な投資を正当化するには弱すぎるうえ、カーブのより先での生産者ヘッジが長期価格のアンカーとなっているとも指摘する。戦略備蓄の再積み増しが進み、在庫の余裕が薄れるにつれて、市場が均衡回復（リバランス）に必要とする価格水準は上昇すると同行は見込む。
現物市場と価格の乖離
現物の原油市場と足元の価格の間には大きな乖離が生じており、これは機会を示唆している。大規模な供給途絶があるにもかかわらず、WTI原油は1バレル＝85ドル近辺で推移しており、この水準は基礎的な需給のタイトさを反映していないと当社はみている。最新の米エネルギー情報局（EIA）データもこれを裏付ける。先週は小幅な在庫増が予想されていたにもかかわらず、在庫は420万バレルの予想外の取り崩しとなった。
この状況は、消費者が割高なスポット市場で購入するのではなく、既存のより安価な在庫を取り崩していることで覆い隠されている。在庫は有限であり、この短期的な対応は長続きしない。実際、在庫はこの時期としては5年ぶりの低水準にある。今後数週間でこれらの在庫が枯渇していくにつれ、買い手は市場に戻らざるを得ず、期近価格に上昇圧力がかかると当社は予想する。
フォワードカーブの含意と基調的な需要
フォワードカーブは長期の安定を示すかのような誤解を招くシグナルを発しており、トレーダーはこれを活用すべきだ。例えば、2026年12月限の先物は79ドル近辺で取引されているが、これは新規の非OPEC生産に必要な設備投資を促すには不十分な価格だ。これは、将来的に市場を均衡させるためにより高い価格が不可避であることを踏まえると、長期のコールオプションが相対的に割安であることを示唆する。
5月の中国・財新製造業PMIが予想を上回る51.9となるなど、最近の経済指標は需要破壊への懸念が過大である可能性を示している。1973年のショック後や2022年の急騰局面で見られたように、一時的な逆風が後退すれば、市場は急速に価格を織り替えることがある。さらに、戦略石油備蓄の補充がいずれ必要になる点も将来需要を上乗せする要因となり、足元の価格水準は持続不可能なほど低いとの見方を補強する。
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