S&P500は上昇局面入りから4年が経過し、上昇率は117%に達した。1947年以降でみて、期間では3番目に長く、規模でも3番目に大きい強気相場となる。CFRAのデータによれば、この上昇トレンドが5年目に入った場合、指数の平均上昇率は21%とされ、大型ハイテク株に偏ってきたラリーがさらに裾野を広げる可能性が意識される。今回の局面は、FRBが金融緩和に転じ、流動性がリスク資産へ向かうことで強気相場が始まるという一般的なパターンを覆してきた。
2022年、FRBは過去40年で最も攻撃的な利上げ局面を開始したが、それでもS&P500は反転上昇した。背景にはAIブームがあり、市場時価総額を40兆ドル押し上げた。エヌビディア株は1,900%上昇し、時価総額は6兆ドルに近づいている。一方、ブルッキングス研究所の調査では、AI投資を正当化するには、テクノロジー企業が2027年までに3.5兆ドルの利益を稼ぐ必要があると推計されている。市場の裾野は依然として薄い。時価総額加重の通常指数と均等加重指数のリターン格差は50ポイントを超え、50日移動平均を上回る銘柄比率は8月中旬の70%に対し足元では3分の1程度にとどまる。さらに、ラッセル2000構成銘柄の約半数が52週高値から20%以上下落している。
強気相場の上値余地と集中リスクの均衡
強気相場が4年目の節目を迎えるなか、上値余地と過度な集中リスクを慎重に天秤にかける必要がある。CFRAの1947年以降のデータでは、強気相場が5年目に入るとS&P500は平均21%上昇している。メガキャップ・テックに偏らない上昇余地を取り込むには、指数に出遅れてきた幅広い景気循環セクターを対象にコールオプションを活用する戦略が考えられる。
しかし、市場の裾野は急速に悪化している。指数構成銘柄のうち50日移動平均を上回るのは現状で3分の1にすぎず、今夏の早い時期には70%だった。時価総額加重と均等加重の指数パフォーマンス格差は50ポイントを超えて拡大し、少数の巨大テック企業への依存度を危険な水準まで高めている。混み合ったメガキャップ取引が一気に巻き戻る局面に備えるには、下方向のプットオプションの購入や、幅広いテック指数エクスポージャーに対するゼロコスト・カラーの構築を検討したい。
AIバリュエーション、利益の変動性、小型株の脆弱性
AIをめぐるストーリーは、今後の決算シーズン接近とともに厳しい現実検証に直面しつつある。調査では、テック企業が現在の株価評価を正当化するために、今後数年で数兆ドル規模の利益創出が必要と示唆されており、オプションが織り込むインプライド・ボラティリティは著しく過小評価されている可能性がある。高値圏にある半導体銘柄の「どちらに動くか分からない」決算サプライズに備える手段としては、ロング・ストラングル戦略により上下いずれの急変動からも収益機会を狙う手法が挙げられる。
同時に、金融政策の引き締め圧力は、負債依存度の高い小規模企業に重くのしかかり続けている。小型株指数の構成銘柄の半数が52週高値から20%以上下落している状況下では、小型企業は高金利が長期化する局面に対して特に脆弱だ。デリバティブ取引では、今後数週間の与信環境引き締まりに対するマクロ・ヘッジとして、小型株指数先物のショートや、小型株ベンチマークを対象としたプットオプションの購入を検討すべきだろう。
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