金は下落基調を強めている。実質金利の上昇が、利息を生まない金を保有する機会費用を押し上げているためだ。10年米国債利回りは5.20%近辺と2007年以来の高水準にある一方、金は4,300近辺まで戻し、1月に付けた5,600近辺のピークからほぼ4分の1安となっている。この動きはインフレ期待の変化というより、利回りのうちインフレを上回る部分（実質金利）の寄与が大きく、市場は2026年までFRB（米連邦準備制度理事会）の追加引き締めを織り込んでいる。米国が10年で借り入れる際にインフレを上回って支払う上乗せは、2008年11月以来の高水準となり、金の2025年上昇を支えていた「通貨価値の希薄化」ストーリーは後退した。
米国債インフレ連動債（TIPS）に連動する指標は、金が実質金利の動きにいかに密接に追随してきたかを示す。1月29日から9月23日にかけて、名目10年債利回りは0.87ポイント上昇、TIPS利回りも同じ幅だけ上昇した。一方で、10年期待インフレ率は両日とも2.35%だった。総合CPIは8月までの1年間で3.7%上昇し、2月時点の2.9%から加速したが、コアインフレは2.8%で、インフレ期待は2.2%〜2.5%のレンジにとどまった。政策金利の織り込みは依然としてFRBの想定経路よりタカ派で、2年債利回りはFRBの政策金利を約1ポイント上回る。予測では2026年に0.25%の利上げが1回、2027年は据え置きが示され、2027年のドットは3.6%から4.1%へ切り上がった。9月中旬以降、TIPS利回りはさらに0.14ポイント上昇したが、金はほとんど動いていない。次回の決定は10月28日で、見通しの公表は12月9日。先物市場は前者での利上げを織り込んでいる。
デリバティブ・ポートフォリオの戦略的ポジショニング
実質金利が高止まりするなか、金にかかる下押し圧力の継続を捉えるべく、デリバティブ・ポートフォリオはその方向で構築すべきだ。10年米国債利回りが足元で5.20%近辺に張り付き、金が4,300近辺で上値の重い展開となる状況は、マクロ環境として弱気サイドに大きく分がある。歴史的に金は実質金利と強い負の相関（概ね-0.80）を持つため、10年TIPS利回りが上昇し続ける限り、金の最も起こりやすい方向（レジスタンスの小さい方向）は下方とみられる。
今後数週間は、目先の下落トレンドに乗じて4,200水準への接近を狙う手段として、期近のプット・オプション活用を提案する。本戦略は、次回10月28日のFOMCで追加利上げが織り込まれている現状とも整合的だ。過去の急速な引き締め局面、たとえば2022年に実質金利が1.5%を上回る水準へ急伸した局面では、金は底入れ前に二桁の急落を経験している。
リスク管理とレジーム転換の可能性
もっとも、レジーム転換（相場の支配要因の変化）の兆候には最大限の警戒が必要であり、厳格な無効化条件（インバリデーション）を設定すべきだ。金が日足終値で4,400を上回った場合（9月レンジの上限）には、ショート・ポジションをクローズする。利回りがなお上昇する中でこの水準を上抜くなら、金が債券市場との連動を断ち切ったシグナルとなり、2025年上昇局面で見られた異例の値動きの再現を示唆する。
今後発表される経済指標は厳重に点検すべきで、FRBが金利見通しを軟化させる兆しが出れば、戦略転換が必要となる。仮に10月28日にFRBが利上げ休止を示唆する場合、上昇局面を取りにいくため、ただちにコール・オプションのロングへ移行すべきだ。その転換が確認されるまでは、中銀が見通しを押し上げ続ける間、ショートサイドの取引に軸足を置く。
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