米ドルは、米連邦準備制度理事会（FRB）がフェデラルファンド（FF）金利を25bp引き上げ、追加利上げの可能性を示唆したのを受けたFOMC後の上昇分の大半を維持した。FRBの見通しは緩やかなディスインフレを示しており、前年比コアCPIが2%目標に到達するのは2029年にとどまる一方、長期の金利水準は上方に示されている。ただ、市場はすでによりタカ派的な結果に傾いていた。
中央値のドット・プロットは2026年、2027年ともに4.125%を示し、追加利上げを織り込む内容となった。その後は2028年まで利下げがなく、2028年に25bp低下し、続いて2029年にさらに25bp低下して3.625%となる。米国債利回りは会合前から動いており、会合後よりも9月10日の上昇幅の方が大きかった。OISカーブは、2026年のドット中央値が示す2回の利上げを上回る織り込みとなっていた。海外では、ECBが3.00%まであと2回利上げするとの見方や、英中銀（BoE）がさらに2回利上げするとの観測、日本銀行（BoJ）は引き締めペースを速めるとの予想がある。G10全体では、年末までの利上げが織り込まれていないのはスイス国立銀行（SNB）のみだ。フロントエンドの2年スワップ・スプレッドは、USD/JPYを除けば、追加的なドル需要が限定的であることを示唆している。
米ドルの上値余地は限定的
デリバティブ取引参加者には、FOMC後の米ドル上昇を追いかける取引は避けるよう助言したい。追加上昇の余地は極めて限られている。FRBによる直近の25bp利上げとタカ派的なトーンは当初ドルを押し上げたが、この金融引き締めはスワップ市場ですでに大きく織り込まれていた。実際、SOFR（担保付翌日物調達金利）先物は、今回のサイクルにおけるターミナルレートを概ね4.25%程度としてすでに反映しており、強気サプライズの余地はほとんど残っていない。
むしろ、自国の利上げ局面で追い上げに入っている他の主要通貨に目を向けるべきだ。例えば、ECBは追加2回の利上げで預金金利を3.00%まで引き上げると見込まれ、BoEも追加引き締めに踏み切る公算が大きい。金利差の縮小は、向こう数週間、ユーロとポンドが対ドルで強い下支えを得る可能性を示す。
イールドスプレッド取引での機会
この環境下では、米ドルを広範に買うのではなく、イールドスプレッド（利回り格差）が縮小する通貨ペアに焦点を当てることを推奨する。米独2年金利差はすでに約165bpまで縮小しており、年初の200bp超から低下している。これは歴史的に見てドル高の制約となりやすい。ユーロのコールオプション取引、あるいは短期の押し目でEUR/USDのロングを構築する戦略は、十分に実行可能性が高い。
我々の「ドル中立」見通しの明確な例外はUSD/JPYで、金利差が依然として十分に大きく、ドル上昇を支える。仮に日銀が今年、政策金利を0.75%付近まで引き上げても、米10年国債利回りは日本の同年限をなお300bp程度上回る大きなプレミアムを保っている。デリバティブ取引参加者は、USD/JPYのコールオプションを活用し、着実な上昇余地を取り込みつつ、突然の当局介入に備えてヘッジを組むことが可能だ。
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