円高は通貨の動きとして始まっても、レバレッジをかけたキャリートレードの解消と円建て資金の返済が進むことで、より広範な流動性逼迫へ波及し得る。もっとも、これは自動的に起きるわけではない。日米の金利差は依然としてキャリーに有利で、米政策金利が3.50～3.75%であるのに対し、日本はおおむね1%前後にとどまる。ただし、日銀が政策正常化を進めるなかで環境は変化しつつある。株式市場では主な波及経路は「強制的なデレバレッジ」であり、ファンドはファンダメンタルズが不変でも、まず流動性の高い勝ち銘柄から売却しがちだ。さらに、円高がより広い米ドル安へ発展すれば、非米国投資家のリターンも圧迫される可能性がある。米株が10%上昇してもドルが5%下落すれば、ユーロ建てのリターンは概ね4.5%にとどまる。
市場の主要な脆弱性
5つの断層が際立つ。AI関連の半導体・メモリにおける混雑取引、割高なソフトウェアおよびモメンタム銘柄、為替換算効果と競争力への影響を受けやすい日本の輸出企業、ラッセル2000に代表される小型株とレバレッジのかかった景気循環株、そして金利感応度の高いREIT（不動産投資信託）や関連株である。
注視すべき指標と最近の市場の動き
円高とボラティリティ上昇の同時進行、AUD/JPYなどキャリー関連クロスの軟化、半導体セクターの騰落の裾野（ブレッド）の悪化、クレジットスプレッドの拡大、アジアからの海外資金流出、より広範なドル下落、そして株価が下落しても長期金利が高止まりする展開に注意したい。2024年8月には、TOPIXが1日で12%下落し、S&P500も3%下落したが、強制売りが一巡すると反発した。
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