米国は円を支えるために為替介入を実施したが、ドルで円を買うのではなく、ドル高圧力を避けつつ米国債市場への負荷を抑える目的で、財務省はユーロを用いた。英フィナンシャル・タイムズ（FT）は、このオペレーションが欧州中央銀行（ECB）にとって寝耳に水で、ECBは実施後に初めて通知を受けたと報じた。こうした枠組みが重要なのは、通常の円買い支援では日本がドルを調達するために米国債を売却せざるを得ず、米国債価格の下落と利回り上昇を招きうるためだ。しかも米国は既に利払い費が年1兆ドル超に達している。
日本はここ数カ月にわたり介入を続けており、5月の外貨準備は756億ドル減少した。ブルームバーグは、これは同月の円支援規模と概ね整合的だと伝え、米連邦準備制度理事会（FRB）のカストディ統計は日本の米国債保有の取り崩しを示唆した。米国債の直接売却を減らすため、日本当局者は、今後のオペレーションでFRBの「外貨当局・国際金融当局（FIMA）レポ・ファシリティ」を用いる方針を示した。同制度は2020年3月に創設され、米国債を担保に最長7日間ドルを借り入れでき、ロールオーバーも可能だ。記事は、これらの動きを、外為オペレーションを大規模に行う際に米国債を使うことの制約への対応として、中央銀行による金購入を含む準備資産の分散（リザーブ・ダイバーシフィケーション）と結び付けた。
米国債市場のストレスとボラティリティ戦略
財務省の異例の介入手法は、米国債市場に深いストレスが潜在していることを示唆している点を直視する必要がある。米国の国家債務は約35兆ドルに迫り、純利払いは年1兆ドルを上回っている。政府にとって長期金利の上昇は許容しがたい。デリバティブ取引の観点では、利回り曲線の長期ゾーン（ロングエンド）でボラティリティが高まりやすい局面に備え、国債先物オプションを用いて急激な金利上振れに対するヘッジを構築したい。
円支援でドルではなくユーロを売却した判断は、脆い均衡の上にある綱渡りを映し出しており、戦略機会となり得る。ユーロには下押し圧力がかかる展開を見込み、短期のEUR/USDプットは今後数週間で魅力度が高い。もっとも、日本のFIMAレポ活用は米国債の換金売りを一時的に先送りするに過ぎないため、USD/JPYのボラティリティ上昇は不可避で、ロング・ストラドル戦略が有利になりやすい。
準備資産の分散とイールドカーブ・ポジショニング
世界の中央銀行が「ドル流動性は無条件ではない」と認識するにつれ、代替準備資産へのシフトは加速する。統計によれば、中央銀行はここ数年、年1,000トン超の金を購入しており、準備資産の分散が強まるほど、このトレンドは一段と勢いを増している。こうした構造変化のモメンタムを捉えるため、金コールのロングを構築することを推奨する。
歴史的に、同盟国が米国債の直接売却を控えるよう促される局面では、利回りへの人為的な抑制は最終的に市場の力学に屈する。米国債の海外公的保有が着実に減少するなか、民間投資家は巨額の新規国債発行を吸収する見返りとして、より高いリスク・プレミアムを要求するだろう。イールドカーブのスティープ化を見込んだポジションとして、デュレーションの長い米国債ETFのプットを買う戦略が有効となる。
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