中国工商銀行は7月24日から、上海黄金交易所（SGE）に連動する貴金属の個人向け取引を停止する。中国郵政貯蓄銀行、平安銀行、中国広発銀行も小口向けの「ペーパーゴールド」について同様の通知を出した。これらの商品は、ロール（期日繰り延べ）や現物受け渡しで決済できる先物型契約だが、実際には大半のポジションが地金の受け渡しに至らない。結果として、紙の請求権と利用可能な現物の乖離が生まれ、価格形成が現物フローではなくデリバティブ取引の比重が高い市場で決まっているのではないか、との議論を促している。
ワールド・ゴールド・カウンシル（WGC）の上期（H1）分析で引用された取引データによれば、年初来6カ月間の金価格はアジア時間で12.9%上昇した一方、北米時間では15%下落した。欧州時間はその中間で、1.3%の下落だった。ロンドン、ニューヨーク、スイスはなお価格形成の中核にあり、現物スポットのベンチマークはLBMA（ロンドン貴金属市場協会）の午前・午後のフィックスを軸としている。他方、SGEは現物スポットの最大市場であり、香港では新たなクリアリング・決済システムの導入が進む。中国の銀行各社は今回の縮小を、高いボラティリティと個人投資家のレバレッジ取引拡大を受けたリスク管理と位置づけている。
流動性のシフトと東西スプレッドの拡大
足元で中国の主要銀行が個人向けペーパーゴールド取引を公式に停止するなか、世界の流動性に大きな変化が生じる可能性がある。デリバティブ取引関係者は、今後数週間にわたり、欧米の紙の契約価格と東側の現物スポット価格のスプレッド拡大を注意深く監視すべきだろう。この構造変化は、従来の「欧米のペーパー価格主導」に対し、これまでで最も直接的な挑戦となる。
直近データでは、SGE価格のロンドン・スポット（LBMA）に対するプレミアムが、国内需要の強い局面でしばしば急騰し、1オンス当たり40〜100ドル超に達することもあった。同時に、世界の中央銀行は米ドル依存の分散を目的に金購入を積極化しており、近年は年1,000トン超を外貨準備に加える動きが続く。中国で個人向けレバレッジ取引が後退すれば、アジアのペーパー取引量が細り、投機的な紙の契約ではなく、現物の逼迫をより反映した現実的な価格モデルへと圧力がかかる、との見方が出ている。
デリバティブ取引とグローバルな価格発見への含意
今後数週間、デリバティブ取引関係者はCOMEXなどペーパー色の強いプラットフォームでの過度なレバレッジを抑えることが推奨される。代わりに、現物流通に基づく価格発見が紙の市場で急激なショートスクイーズ（踏み上げ）を誘発し得る点に備え、急騰局面のボラティリティに対応するオプション戦略を重視すべきだろう。ロンドンやニューヨークから上海へと価格決定力が移るにつれ、裁定機会の有無も注視したい。
また、過去1年、金が欧米時間に比べアジア時間で相対的に強含む局面が目立つなか、アジア時間のイントラデイ（場中）変動率が一段と高まることも想定される。伝統的に「紙：現物」が100対1超とも推計されてきた比率が収縮し始める局面では、証拠金（マージン）管理を防御的に行うことが重要だ。これは単なる規制・方針変更にとどまらず、貴金属が世界的に評価される仕組みの再編につながり得る。
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