Gli utili delle banche evidenziano le sfide in vista del quarto trimestre

Le maggiori società finanziarie di Wall Street hanno inviato un segnale contrastante con i risultati del terzo trimestre, pubblicati mercoledì: alcune aree del business stanno beneficiando dei tassi d’interesse più alti, ma altre soffrono l’incertezza che questi tassi portano con sé.

Morgan Stanley ha registrato un utile di 3,03 dollari per azione, sopra la stima di 2,91, su ricavi per 20,34 miliardi di dollari. Tuttavia il titolo è sceso del 3,8%. State Street ha perso circa il 4% dopo ricavi leggermente sotto le attese, mentre Bank of America è scesa del 4,76% dopo aver mancato le stime e aver contabilizzato un onere regolamentare da 1,2 miliardi di dollari (un costo legato a sanzioni o richieste delle autorità). BlackRock è stata l’eccezione, in rialzo dello 0,72%.

Anche il mercato più ampio ha faticato. Il Nasdaq ha chiuso in calo dell’1,54%, mentre un’inflazione più alta del previsto ha alimentato i timori che i tassi possano restare elevati. Nelle sedute “risk-off” (quando gli investitori riducono l’esposizione agli asset rischiosi), anche piccoli punti deboli in un bilancio vengono puniti più duramente, e questo rende difficile attribuire i ribassi dei titoli bancari ai soli utili.

Detto questo, i risultati mettono in evidenza una divisione più importante. Tassi più alti possono aiutare le banche a guadagnare di più su prestiti, depositi e portafogli di titoli, ma movimenti rapidi dei tassi possono anche scoraggiare i clienti dal negoziare obbligazioni o dal portare avanti operazioni straordinarie (fusioni, acquisizioni e aumenti di capitale). Con l’avvicinarsi del quarto trimestre, la domanda è se un maggiore reddito da interessi potrà compensare l’indebolimento dell’attività altrove.

L’impatto disomogeneo dei tassi più alti

Quanto un gruppo finanziario guadagni grazie ai tassi più alti dipende da come genera ricavi.

Per le banche tradizionali, tassi più alti possono aumentare il margine di interesse netto (net interest income): la differenza tra quanto incassano su prestiti e investimenti e quanto pagano ai depositanti. Il beneficio dipende da quanto velocemente crescono i ricavi rispetto al costo della raccolta (cioè il costo di finanziarsi, per esempio remunerando i depositi).

Le attività di trading affrontano una sfida diversa. Quando i rendimenti delle obbligazioni si muovono bruscamente, i prezzi delle obbligazioni diventano meno prevedibili e i clienti diventano più prudenti nel fare operazioni. Allo stesso tempo, rendimenti più alti possono spingere gli investitori verso strumenti a reddito fisso (titoli che pagano interessi come obbligazioni e fondi obbligazionari), favorendo i gestori che incassano commissioni sul patrimonio gestito.

Il management di State Street ha stimato che i tassi siano saliti di circa 75–100 “punti base” nel trimestre. Un punto base è 0,01%: quindi 100 punti base equivalgono a 1 punto percentuale. Questo aiuta a spiegare perché lo stesso contesto di mercato abbia prodotto risultati diversi nel settore finanziario.

La distinzione chiave è tra le società che guadagnano di più con i tassi più alti e quelle i cui ricavi dipendono soprattutto dal fatto che i clienti siano disposti a fare trading tramite loro.

I bilanci tengono, ma il trading obbligazionario si indebolisce

Bank of America mostra questa spaccatura in un solo report. Il margine di interesse netto è salito del 7,9% a 16,6 miliardi di dollari, riflettendo il beneficio dei tassi più alti sull’attività di prestiti e investimenti.

La divisione di trading sul reddito fisso, però, ha vissuto un trimestre più debole. I ricavi sono scesi del 17% a 2,55 miliardi di dollari, con la banca che ha citato debolezza su mutui, obbligazioni municipali (titoli emessi da enti locali) e credito. Il rapido rialzo dei tassi ha frenato l’operatività dei clienti in quei mercati.

Morgan Stanley ha mostrato una divisione simile. I ricavi da vendita e trading sul reddito fisso sono scesi di circa il 7,3% a 2,01 miliardi di dollari, mentre i ricavi dal trading azionario sono balzati del 41% a 5,80 miliardi. I clienti non si sono ritirati dai mercati: hanno spostato l’attenzione verso le azioni e lontano dalle obbligazioni.

Le azioni hanno sostenuto il trimestre di Morgan Stanley. Il reddito da interessi ha sostenuto quello di Bank of America.

State Street e BlackRock non hanno mostrato un freno evidente legato ai tassi in questo trimestre. Il margine di interesse netto di State Street è salito del 21% e BlackRock ha attirato 78,2 miliardi di dollari di afflussi netti nei prodotti a reddito fisso (nuova raccolta al netto dei riscatti).

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Dove i tassi più alti stanno dando risultati

State Street offre uno degli esempi più chiari dei benefici.

In quanto banca depositaria (custody bank), fornisce servizi che aiutano gli investitori istituzionali (fondi, assicurazioni, grandi gestori) a detenere e amministrare gli asset. Inoltre incassa interessi su alcune giacenze detenute nella sua attività bancaria, rendendo il margine di interesse netto una leva importante degli utili.

Nel terzo trimestre questo reddito è aumentato del 21% a 864 milioni di dollari. Il management ha anche alzato la previsione di crescita annua del margine di interesse netto al 15%–16%.

I tassi più alti si sono tradotti direttamente negli utili di State Street. Ma il beneficio non è illimitato: il costo dei depositi, le variazioni della liquidità dei clienti e le future decisioni sui tassi possono cambiare quanto reddito l’istituto riesce a trattenere.

BlackRock beneficia di un’altra parte dello stesso contesto di mercato.

Il gestore ha attratto 78,2 miliardi di dollari di afflussi netti nei prodotti a reddito fisso durante il trimestre. Gli afflussi netti totali hanno raggiunto 205 miliardi, portando il patrimonio in gestione (assets under management, cioè il valore dei capitali gestiti per i clienti) a 15,5 mila miliardi di dollari.

Rendimenti più alti possono rendere le obbligazioni più interessanti per gli investitori in cerca di reddito, creando un’opportunità per i gestori di raccogliere più capitali e incassare commissioni. I risultati di BlackRock indicano che la domanda di investimenti a reddito fisso resta robusta, nonostante la volatilità dei tassi abbia messo sotto pressione alcune attività di trading.

È stata l’unica tra le quattro a chiudere in rialzo, beneficiando delle stesse condizioni che hanno pesato sui desk obbligazionari altrove. La sua performance futura dipenderà comunque dalla tenuta di questi afflussi e da come i movimenti di mercato influenzeranno il patrimonio in gestione.

L’inflazione potrebbe accentuare la divisione

Il dato sull’inflazione di mercoledì, più caldo del previsto, rende più probabile uno scenario di tassi “più alti più a lungo”.

Un’inflazione ostinata rende più difficile per la Federal Reserve (la banca centrale statunitense) giustificare tagli dei tassi, e un’ulteriore accelerazione dei prezzi potrebbe riportare in primo piano una politica monetaria più restrittiva (cioè tassi più alti e meno stimoli). Segui le prossime pubblicazioni sull’inflazione nel calendario economico.

Per le banche questo crea effetti contrapposti. Tassi più alti possono continuare a sostenere il reddito da interessi, ma una volatilità persistente può mantenere prudenti i clienti del trading obbligazionario. Il risultato dipenderà da come si muovono i tassi, non solo dal fatto che restino alti. Morgan Stanley ha battuto le stime ed è comunque scesa del 3,8%, mentre il management ha segnalato rischi legati a tassi più elevati, tensioni geopolitiche e valutazioni degli asset ancora alte.

Gli investitori guardano oltre l’utile “di facciata” per capire se le condizioni attuali siano sostenibili. Quando anche chi vince usa toni cauti, i buoni numeri contano meno.

Cosa potrebbe mettere sotto pressione le prospettive per il Q4?

Le aspettative diventano più difficili da superare

State Street ha già raggiunto i suoi obiettivi di medio termine: un margine ante imposte del 35% e un rendimento del capitale tangibile (return on tangible equity, cioè redditività sul patrimonio “concreto” esclusi alcuni valori contabili intangibili) nella fascia media del 20%, in anticipo rispetto alla tempistica iniziale del 2029.

È un segnale di forte esecuzione, ma alza anche l’asticella per i prossimi risultati. Quando una società ha già consegnato buona parte di ciò che gli investitori si aspettavano in più anni, anche un piccolo scostamento negativo dei ricavi può deludere il mercato.

Il calo del 4% di State Street a fronte di ricavi inferiori alle attese di circa l’1% mostra che la valutazione dipende dalle aspettative, non solo dal confronto con il trimestre precedente.

Un trading più lento potrebbe estendersi ad altre attività

I ricavi dell’investment banking di Bank of America sono scesi dell’11% a 1,8 miliardi di dollari. Se le aziende rinviano fusioni, acquisizioni o piani di raccolta di capitale (emissioni di azioni o obbligazioni) in un contesto incerto, la pressione potrebbe aumentare oltre il solo trading sul reddito fisso.

C’è anche un rischio più graduale da monitorare: la qualità del credito, cioè la capacità dei debitori di rimborsare. Costi di finanziamento più elevati possono rendere più difficile per famiglie e imprese ripagare i debiti. Se più debitori vanno in arretrato, le banche potrebbero dover accantonare più rettifiche su crediti (provisioni, fondi messi da parte per possibili perdite), riducendo parte dei benefici del maggior reddito da interessi.

Questi effetti possono emergere con ritardo, rendendo la qualità del credito un indicatore da seguire attentamente mentre le banche attraversano il Q4.

Per Bank of America, i temi regolamentari e di esecuzione aggiungono un rischio specifico

L’onere regolamentare da 1,2 miliardi di dollari della banca è seguito al mancato invio di segnalazioni su miliardi di dollari di transazioni sospette, sollevando interrogativi sui controlli interni.

Anche la performance del trading ha deluso. Il management aveva in precedenza indicato ricavi di trading sostanzialmente stabili, ma i ricavi combinati da trading azionario e reddito fisso sono scesi del 5%.

L’analista di Wells Fargo Mike Mayo ha definito i risultati nei mercati dei capitali “facilmente i peggiori della categoria” nel trimestre.

Detto ciò, questo non riguarda i tassi. Un contesto favorevole dei tassi non può compensare controlli deboli o indicazioni (guidance) mancate. La guidance è la previsione che il management fornisce al mercato su ricavi o utili futuri.

Cosa dicono gli utili bancari sul Q4

Le banche di credito e le banche depositarie stanno beneficiando di un reddito da interessi più forte, mentre i gestori stanno raccogliendo capitali nei prodotti a reddito fisso. Allo stesso tempo, la volatilità dei tassi ha pesato su alcune linee di trading e la minore attività di operazioni straordinarie potrebbe aggiungere ulteriore pressione.

Il Q4 dipende dal fatto che il reddito da interessi continui a crescere più velocemente di quanto si contraggano il trading obbligazionario e l’attività di deal. Se l’inflazione resterà elevata e i mercati obbligazionari resteranno instabili, il divario tra le società che guadagnano dagli interessi e quelle che dipendono dall’attività di trading potrebbe ampliarsi.

Tre sviluppi da monitorare:

• I prossimi dati sull’inflazione: questi potrebbero cambiare le aspettative sul percorso dei tassi della Federal Reserve.
• Indicazioni su trading e investment banking: la prossima tornata di risultati dovrebbe chiarire se l’attività sul mercato obbligazionario e i “pipeline” di operazioni (il flusso di deal in preparazione) stanno recuperando o si stanno indebolendo ulteriormente.
• Qualità del credito e costi regolamentari: un aumento dello stress dei debitori, come visto nel tema dell’IA, potrebbe erodere i benefici del reddito da interessi, mentre problemi di conformità alle regole (compliance) specifici di alcune società potrebbero continuare a pesare su singole banche.

Gli stessi tassi che hanno sostenuto BlackRock e State Street hanno pesato sui desk obbligazionari di Bank of America e Morgan Stanley. La prossima fase della stagione delle trimestrali dovrebbe offrire un quadro più chiaro su quali modelli di business siano meglio posizionati per gestire questo compromesso.

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