La politica monetaria statunitense viene tipicamente inquadrata come gestione della domanda aggregata: un orientamento più restrittivo, tramite tassi d’interesse più elevati, per frenare l’inflazione, e un orientamento più accomodante, tramite tassi più bassi, per sostenere la crescita. La domanda aggregata è descritta come la somma della spesa di consumatori, imprese, settore pubblico ed esportazioni nette, con la Federal Reserve che influenza tali componenti in modo indiretto attraverso tassi e condizioni del credito, più che tramite controlli diretti. Il meccanismo di trasmissione è in larga misura dal lato della domanda, mentre un’eventuale risposta dal lato dell’offerta viene presentata come effetto secondario del cambiamento delle aspettative sulla domanda futura.
Il testo sostiene che la sfida attuale sia un’inflazione almeno in parte—forse in misura prevalente—trainata da shock di offerta legati alla guerra con l’Iran, che ha interrotto le forniture di energia e fertilizzanti. Con prezzi più elevati già destinati a raffreddare l’attività, un’ulteriore compressione della domanda dovuta a una politica più restrittiva potrebbe rivelarsi eccessiva. Si afferma che la Fed stia dando priorità all’inflazione ma, nell’ultima riunione, abbia evitato ulteriori rialzi dei tassi, suggerendo la convinzione che la riduzione dell’offerta aggregata sia centrale e che l’inflazione possa o attenuarsi dopo un picco iniziale oppure persistere attraverso una spirale salari-prezzi. Questo ripropone il dibattito “transitoria vs persistente” associato al presidente Powell, sotto il quale la Fed fu criticata per aver mantenuto troppo a lungo la tesi della transitorietà; si suggerisce che la stessa critica rappresenti un rischio anche sotto il presidente Warsh.
Riproporre il dibattito sull’inflazione transitoria
Stiamo vedendo il presidente Warsh ripetere la scommessa sull’inflazione “transitoria” mantenendo i tassi invariati nonostante il crescere delle pressioni dal lato dell’offerta. Le recenti escalation geopolitiche hanno spinto il Brent di nuovo verso area 90 dollari al barile, con il rischio di un trasferimento diretto sui prezzi core al consumo. I trader dei derivati devono riconoscere che la Fed sta privilegiando la crescita economica rispetto a un’azione preventiva per stroncare questa inflazione guidata dall’offerta.
Poiché la Fed sta mettendo in pausa i rialzi, i futures sul SOFR (Secured Overnight Financing Rate) a breve scadenza probabilmente stanno prezzando in modo errato il rischio di un improvviso pivot hawkish. Raccomandiamo di posizionarsi per rendimenti più alti tramite interest rate swap sulla parte 2-5 anni, oppure acquistando payer swaption fuori dal denaro. I dati storici dei precedenti shock energetici mostrano che quando la Fed resta indietro rispetto alle pressioni sul lato dell’offerta, la correzione successiva dei tassi è molto più brusca di quanto il mercato si aspetti.
Posizionamento di mercato e rischi di stagflazione
I tassi di breakeven dell’inflazione stanno scambiando attualmente a livelli troppo bassi rispetto all’aumento persistente dei costi globali di energia e prodotti agricoli. I trader dei derivati dovrebbero andare long su opzioni su Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) o su swap sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) per beneficiare dell’aumento delle aspettative di CPI. Inoltre, opzioni call su commodity energetiche e futures sui fertilizzanti offrono un eccellente profilo rischio-rendimento asimmetrico, mentre le catene di fornitura restano frammentate.
Con i rischi di stagflazione in silenzioso aumento, i mercati azionari restano altamente vulnerabili a una compressione improvvisa dei margini societari. Suggeriamo di acquistare put spread difensivi sull’S&P 500, mentre strategie long volatilità come straddle sui principali indici appaiono interessanti. Questo posizionamento protegge i portafogli qualora una spirale salari-prezzi costringesse il presidente Warsh ad abbandonare l’approccio attendista.
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