Reuters ha riferito che la BCE sta valutando un aumento del coefficiente di riserva obbligatoria minima (Minimum Reserve Requirement, MRR), potenzialmente in autunno, che sposterebbe una quota maggiore delle riserve bancarie in una componente non remunerata. Questo contrasta con i fondi depositati presso la deposit facility, che attualmente remunera al 2,25%. ING stima che il raddoppio dell’MRR ridurrebbe le perdite della BCE di quasi 4 miliardi di euro l’anno, con risparmi maggiori se i tassi di policy dovessero salire. Con liquidità in eccesso a 2,2 trilioni di euro, la riduzione una tantum implicita di 174 miliardi di euro delle riserve in eccesso può apparire modesta; tuttavia potrebbe spostare le condizioni verso un’area in cui i tassi di funding diventano più reattivi. Il mercato lo ha in parte prezzato: dopo i titoli, gli spread Euribor/OIS si sono leggermente allargati.
L’impatto sulla liquidità sarebbe disomogeneo all’interno dell’Eurosistema. Italia, Spagna e Portogallo detengono liquidità in eccesso pari a circa 3-6 volte l’MRR, mentre Francia e Germania sono più vicine a 15 volte, implicando una stretta più marcata in alcune giurisdizioni. Anche la distribuzione per banca è sbilanciata: alcuni istituti che detengono liquidità in eccesso non sono gli stessi che raccolgono i depositi utilizzati per calcolare l’MRR, mentre banche più piccole con una base depositi sproporzionatamente ampia fronteggerebbero requisiti più elevati. La traiettoria di policy più ampia resta un passaggio verso riserve in eccesso più basse, una maggiore dipendenza dalle operazioni di liquidità della BCE e tassi di funding a breve in graduale avvicinamento all’MRO, sostenuti da operazioni a più lungo termine e da un portafoglio obbligazionario più ridotto.
Svolta di policy della BCE e implicazioni per la liquidità
Stiamo monitorando le indiscrezioni secondo cui la Banca Centrale Europea potrebbe aumentare l’ammontare di riserve che le banche devono detenere, potenzialmente già questo autunno. Questa misura non riconoscerebbe interessi alle banche, irrigidendo di fatto le condizioni finanziarie e riducendo la liquidità in eccesso nel sistema. Sebbene la riduzione complessiva appaia contenuta rispetto ai 2,2 trilioni di euro di liquidità in eccesso, segnala una direzione di marcia chiara da parte della BCE.
Questo cambio di impostazione suggerisce di attendersi costi di funding a breve più elevati nei prossimi mesi. Il divario tra Euribor a 3 mesi e il tasso overnight €STR, una misura chiave delle tensioni nel sistema bancario, si è già ampliato a 14 punti base dai 10 punti base del trimestre precedente. Riteniamo che le posizioni in derivati dovrebbero essere adeguate per beneficiare di un ulteriore ampliamento di questo spread man mano che la liquidità diventa più scarsa.
Impatto di mercato, precedenti e strategia di trading
Storicamente, abbiamo già visto una dinamica simile, ad esempio durante il rimborso accelerato dei prestiti a lungo termine della BCE (TLTRO) nel 2023, che ha drenato liquidità e spinto al rialzo i tassi del mercato monetario. In quel periodo lo spread Euribor-€STR raddoppiò nel giro di pochi mesi, offrendo un precedente chiaro su ciò che potremmo attenderci ora. Questa evidenza indica che anche un ritiro di liquidità relativamente modesto può avere un impatto sproporzionato sui principali tassi di funding.
L’impatto non sarà uniforme, creando opportunità per operazioni di relative value. Notiamo che le banche in Italia e Spagna detengono molta meno liquidità in eccesso rispetto ai loro requisiti di riserva rispetto a quelle in Germania e Francia. Possiamo quindi aspettarci una maggiore pressione sul funding nei sistemi bancari periferici, una lettura supportata dai dati recenti che mostrano un aumento del 3% nell’utilizzo delle marginal lending facilities della BCE nell’ultimo mese.
Nelle prossime settimane dovremmo posizionarci per questo cambiamento concentrandoci su derivati sui tassi con scadenza a fine 2026 e inizio 2027. Ciò implica l’impostazione di operazioni che beneficiano di un fixing Euribor più elevato, come pagare fisso su interest rate swap o acquistare contratti futures Euribor del quarto trimestre. Queste posizioni assumono che il mercato stia attualmente sottostimando l’impatto del passaggio della BCE verso un contesto di liquidità meno abbondante.
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